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【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力

來源﹕光明網2019-06-24 10:55

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  “我們建議國家出臺一批實質性的政策﹐掀起新一輪改革開放熱潮﹐提振信心﹑增加活力﹐以此來擊退國際上反全球化以及遏制中國發展的逆流”﹐清華大學中國經濟思想與實踐研究院(ACCEPT)院長李稻葵在清華大學發佈6月“中國宏觀經濟分析與預測報告”。

  報告指出﹐中國經濟雖然短期內遇到下行壓力﹐但未來仍充滿潛力。中國科技創新近年來不斷走上新的高點﹐而且未來潛力巨大﹐應該進一步出臺政策加以釋放。在產業昇級方面﹐傳統產業包括鋼鐵行業的更新改造前景十分廣闊﹐能帶來新一輪的經濟增長。長期來看﹐中國經濟最大的增長點就是中等收入人群的擴大﹐我們分析中國經濟完全有可能利用15年時間讓目前4億多的中等收入人群數量翻倍﹐那時這將是全球最大的中等收入人群﹐是人類經濟發展的重大成就﹐也是中國經濟發展的有力保障。

  以下為清華大學中國經濟思想與實踐研究院‧中國與世界經濟研究中心發佈的中國宏觀經濟分析與預測報告全文﹕

  2019年上半年中國宏觀經濟出現了自國際金融危機以來少有的明顯的下行壓力﹐我們認為這背後的原因主要是國內投資主體信心不足所致﹐而不是中美貿易摩擦昇級所帶來的外貿與投資渠道的衝擊。具體說來﹐消費和固定資產投資出現了明顯下滑﹐消費增速出現了高達1.5%的下滑﹐主要原因是汽車消費的巨幅下降所致﹔固定資產投資中民間投資與製造業投資增速下滑嚴重﹐製造業投資增速已降到了2.7%的歷史低點﹔股票市場上半年儘管總體上昇﹐但中間出現了巨大的波動﹐反映出投資者信心不足﹑心態焦慮的現象﹔房地產投資上半年數據上表現虛高﹐但實際投資也出現了下滑﹔貨幣政策總體上講寬鬆有度﹐宏觀杠杆率略有上昇﹐但風險基本可控。對於包商事件﹐我們認為這是監管部門主動刺破膿包﹑化解風險的有力舉措﹔財政政策上半年加快支出的節奏﹐加大減稅的力度﹐但是由於財政制度的原因﹐實際利用財政資金的效果並不好﹐資金使用速度非常慢﹐大部分財政資金仍停留在相關部門的銀行賬戶上。

  中國經濟雖然短期內遇到下行壓力﹐但未來仍充滿潛力。中國科技創新近年來不斷走上新的高點﹐而且未來潛力巨大﹐應該進一步出臺政策加以釋放。在產業昇級方面﹐傳統產業包括鋼鐵行業的更新改造前景十分廣闊﹐能帶來新一輪的經濟增長。長期來看﹐中國經濟最大的增長點就是中等收入人群的擴大﹐我們分析中國經濟完全有可能利用15年時間讓目前4億多的中等收入人群數量翻倍﹐那時這將是全球最大的中等收入人群﹐是人類經濟發展的重大成就﹐也是中國經濟發展的有力保障。

  綜上所述﹐我們建議國家出臺一批實質性的政策﹐掀起新一輪改革開放熱潮﹐提振信心﹑增加活力﹐以此來擊退國際上反全球化以及遏制中國發展的逆流。在改革方面﹐我們建議緊緊抓住目前高達180萬億的國有資產﹐開展實質性的重組改造以提高資產回報率﹐提昇社會整體的經濟活力﹔對外開放方面﹐我們建議要針對歐洲﹑日本﹑英國等對中國持有積極態度的發達國家進一步開放﹐在國際貿易和對外投資領域引發新一輪的熱潮﹐也在國際上形成引領新型全球化的態勢。

  一﹑當前宏觀經濟運行分析與判斷

  (一)投資﹕整體投資動力不足﹐應加強激勵有效應對

  1.製造業和民間投資﹕增速下降﹐信心不足

  2019年以來﹐固定資產投資總體平穩增長﹐但和GDP增速比較來看﹐固定資產投資增速仍整體偏低。2019年1至5月﹐固定資產投資累計同比增長5.6%﹐增速較去年同期和今年前4個月均下降0.5個百分點﹐較去年全年下降0.3個百分點。其中﹐製造業投資增速驟然下滑﹐前5個月同比增長僅為2.7%﹐較去年同期下降2.5個百分點﹐較2018年全年下降6.8個百分點﹔基建投資同比增長4%﹐雖較去年同期的9.4%相比仍處低位﹐但結束了2018年下半年來的下滑趨勢﹐已基本企穩﹔房地產投資同比增長10.9%﹐較去年同期提昇3.2個百分點﹐較2018年全年提昇2.6個百分點﹐在一定程度上起到了穩投資的作用。因此﹐從數據上看﹐2019年以來固定資產投資方面最嚴重的問題來自製造業投資。

  製造業投資是固定資產投資的重要組成部分﹐從歷史數據來看﹐製造業投資約佔固定資產投資的30%。2018年﹐製造業投資同比增長9.5%﹐有效對沖了基建投資增速下滑﹐成為穩投資穩增長的主要力量。進入2019年後﹐製造業投資增速迅速回落﹐1-4月增速僅為2.5%﹐創2004年以來的歷史新低。細分行業來看﹐除個別行業外﹐大部分製造業行業投資增速均明顯下滑﹐化學纖維製造業﹑造紙和紙製品業﹑有色金屬冶煉和壓延加工業﹑食品製造業﹑煙草製造業等13個行業甚至出現了負增長。和固定資產投資中其他行業相比﹐製造業投資問題凸顯﹐改革勢在必行。

  從投資項目的情況來看﹐根據發改委全國投資項目在線審批監管平臺的數據﹐2018年製造業新增意向投資項目(即監測期內已獲得項目代碼的項目)數量上同比增速逐季下降﹐2018年第一季度同比增速高達88%﹐二季度33.2%﹐三季度15.5%﹐四季度同比增速為-5.6%﹐可見2018年後期製造業投資意願已經減弱﹐投資動力不足﹐從而直接影響到2019年的投資額。

  民間投資對製造業投資和固定資產投資都有著關鍵影響﹐從以往數據來看﹐製造業投資中民間投資約佔87%﹐固定資產投資中民間投資約佔60%。2019年前5月﹐民間投資整體增速的下滑也尤為明顯﹐民間投資的作用已從拉動投資變為拖累投資。2018年以來﹐民間投資增速始終高於固定資產投資增速﹐全年民間投資累計同比增長8.7%﹐較固定資產投資增速高出2.8個百分點。但2019年上半年形勢卻出現反轉﹐民間投資增速呈現明顯下降趨勢﹐4月份時已落後於固定資產投資增速﹐截至2019年5月﹐民間投資累計增速5.3%﹐較去年同期回落2.8個百分點﹐低於固定資產投資0.3個百分點。同時﹐製造業行業也存在相似的趨勢﹐2018年製造業中民間投資部分的增速高於製造業投資整體增速0.8個百分點﹐而2019年一季度以來﹐製造業民間投資增速始終低於製造業整體增速﹐直到5月才基本追平。從對整體投資的貢獻看﹐2019年前5月﹐固定資產投資的增長中僅有約57%來自民間投資﹐而去年同期民間投資對固定資產投資增長的貢獻約佔80%﹐去年全年約佔88%﹐可見相比于其他類型的投資﹐民間投資在進入2019年後動力尤為不足﹐亟待得到提振。

  製造業和民間投資增速雙雙回落的主要原因是企業家對未來經濟形勢預期悲觀﹐投資信心不足。2018年12月﹐製造業PMI自2016年8月以來首次跌破枯榮線﹐直至2019年3月才回升至枯榮線上﹐卻在2019年5月再度跌破至49.4﹐且低於預期的49.9。上次PMI低於枯榮線時正是民間投資急速下滑時期﹐2016年7月民間投資增速曾一度跌至2.1%。2018年底PMI的下降再度表明市場悲觀情緒已逐漸產生﹐企業家投資必將更加保守謹慎。不僅如此﹐2019年5月全球採購經理人指數跌至49.8﹐美國﹑歐元區製造業PMI全線下滑﹐表明全球製造業都出現了放緩﹐未來更加難以預期。企業家調查數據也直接表明企業家對未來的信心減弱﹐投資出現猶豫。央行第一季度企業家調查結果顯示﹐企業家宏觀經濟熱度指數為34.1%﹐比去年同期下降4.7個百分點﹔企業家信心指數為69.2%﹐比去年同期下降5.1個百分點。

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  從企業經營情況來看﹐製造業企業盈利狀況惡化﹐國內外市場需求不足﹐製造業投資前景不佳。2019年1-2月﹐工業企業利潤總額同比下降14%﹐為2010年以來的最低值﹐截至4月﹐工業企業利潤總額同比仍下降3.4%﹐和去年同期的15%正增長形成巨大反差。與之相應的是﹐2019年1-4月工業企業虧損額同比增長15.6%﹐較去年同期高出9.3個百分點。在價格方面﹐2019年前5月PPI持續低位波動﹐企業盈利未見改善。從營業收入利潤率上看﹐國有控股企業(6.29%)>外商及港澳臺商投資企業(5.92%)>股份制企業(5.48%)>私營企業(4.62%)﹐可見民營企業盈利能力仍然較低。從市場需求上看﹐2019年1-5月消費品零售增速8.1%﹐較去年同期回落1.4個百分點﹔商品出口增速0.4%﹐較去年同期回落12.9個百分點﹐加之基建投資增速走弱﹐製造業產品的國內外需求總體不足。面對盈利艱難﹑需求不足的困境﹐企業家難以建立信心﹐缺乏投資激勵。

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  針對目前企業家信心不足的局面﹐政府如果不發揮作用﹐任由經濟自由發展﹐那麼投資很可能會不斷惡化。因此﹐我們建議政府當前必須找准痛點﹑精准發力﹐推出實實在在的改革政策﹐為投資注入新的活力。為此﹐我們提出如下三點政策建議﹕

  第一﹐我們建議在重點領域開展引導性投資﹐建設先進產能﹐推動產業昇級。例如﹐我們建議政府引導鋼鐵等重化工業進行產能轉移﹐在沿海地區建設高技術﹑低污染的鋼廠。這樣既有利於從國外進口高質量鐵礦石和焦炭﹐用清潔生產技術進行冶煉﹑加工﹐供應國內外市場﹔同時也使得中國能夠更好地實施一帶一路等發展戰略﹐當未來印度等國家經濟起飛之時﹐由於其基礎設施建設和工業化能力遠遠不足﹐我們這些現代化鋼鐵廠正好可以把大量的產品銷售到這些地區。在這一方面﹐首鋼的案例值得研究。首鋼從北京遷到曹妃甸之後﹐不僅融合了當今國際最先進的鋼鐵製造技術﹐同時也建設成極具生態的現代化重工業園區。鐵礦石從專用碼頭直接運往加工車間﹐流程緊湊﹑裝備智能的高效生產線有序運轉﹐成品可直接通過成品碼頭運達世界各地﹐各環節環環相扣﹐節省了能源﹐降低了污染。“綠色生產”是廠區的一大特色﹐京唐公司環保投資75.96億元﹐佔工程總投資的11.21%。其中﹕廢氣處理設施128臺﹔廢水處理設施8套﹐每年可節約地表水資源約2400萬噸﹐煤氣﹐廢水基本實現零排放。技術昇級不僅沒有壓縮產能﹐反而促進了生產﹐產能從800萬噸上昇到1000萬噸﹐一期投資677億元。一期設計年產鐵898萬噸﹑鋼970萬噸﹑鋼材913萬噸。而且顯著節約了成本﹐每噸成品平均可節約100~150元﹐按每年900萬噸的產量算﹐年節約9億多元。我們認為﹐對這些先進產能的投資會成為拉動經濟增長的綠色新引擎。

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  第二﹐我們建議加快推進重點行業兼並重組﹐提高產業集中度﹐同時設立專項資產管理公司﹐消除債務重組的後顧之憂。在上一期的報告中我們指出﹐中國民營經濟﹐尤其是處在產業鏈中下游的民營經濟當中﹐產業集中度過低﹐企業同質化競爭嚴重﹐亟需推進兼並重組的調整﹐從而加強資源整合﹑發展規模經濟﹐實現減員增效﹐最終邁向具有較高產業集中度的成熟經濟體狀態。在這一過程中﹐有序退出是經濟發展的出路。“笑到最後”的“幸存者”自然可以享受較高的行業利潤﹔然而﹐對於“及時退出”的“逃離者”﹐長痛不如短痛﹐及時退出遠好於被過度競爭﹑極低利潤慢慢拖死﹑壓垮。與此同時﹐要妥善解決兼並重組過程中的債務重組問題﹐例如破產企業的債務會增加銀行壞賬﹐被兼併企業的現存債務也會給收購方帶來財務負擔﹐這意味著企業大量的銀行貸款也將面臨一個重組的過程。為此我們建議借鑒1999年成立資產管理公司處理商業銀行不良資產的經驗﹐由國家注資設立專項資產管理機構﹐將涉及兼並重組公司的銀行貸款剝離出來專門處置﹐同時結合市場化債轉股等去杠杆措施﹐逐步化解債務壓力﹐減輕的併購重組的債務包袱。

  第三﹐我們建議創新減稅降費機制﹐不僅要切實降低製造業企業的經營成本﹐同時在制度設計上要更加精准﹐著力于激勵企業家進行投資。2018年下半年以來﹐多地政府均出臺了民營經濟新政﹐幫助民企減稅降負﹑降低融資成本﹑優化營商環境﹑引進高層次人才等。尤其是2018年11月1日民營企業座談會後﹐各地密集發力﹐紛紛推出支持民企發展的政策並制定了具體的支持額度。但是﹐目前政策的影響主要在於減輕企業經營負擔﹐但卻沒有對投資產生足夠的激勵。在企業家投資信心不足時﹐即使經營負擔下降﹐手上資金充裕﹐也不一定願意投資。因此﹐減稅降費政策在後續階段應更多地聚焦于企業投資下滑這一“痛點”﹐以創新的形式為企業投資提供激勵。例如﹐近年來製造業企業投資風險較高﹐為鼓勵投資﹐可以借鑒會計計稅上對高風險的研發費用所實行的加計扣除制度﹐在計稅時也對投資費用實行超出實際發生額的加計扣除﹐有針對性地對投資活動提供稅收優惠。同時也可以在製造業固定資產折舊周期的前幾年加快折舊速度﹐讓製造業企業投資在短期內更多地抵減稅收支出。

  2.基建﹕投資疲軟需發力﹐小幅回升尤可期

  截至2019年5月﹐固定資產投資中的基建投資累計同比增加4.0%﹐相比1~4月份回落0.4%﹐繼續維持在2018年8月以來的低位﹐拖累了整體固定資產投資的增速。可見基建投資尚未從前期影子銀行規模收縮﹑去年地方債發行規模收緊以及部分基建項目重新論證等因素的消極影響中完全走出。基建投資的快速下滑對經濟增速拖累的程度是不可忽略的。根據2017年的數據測算﹐基建投資佔固定資產投資的22%﹐按照固定資產形成佔GDP的比例32.1%估算投資對增長的貢獻﹐若2019年1~5月基建投資能與一季度GDP增速保持同步增長(即增速為6.4%)﹐則可多拉動GDP增速0.17%。

  此外﹐儘管2019年1~5月基建投資整體增速依然疲軟﹐個別領域仍有亮點可尋﹐如生態保護和環境治理業投資增長41.5%﹐鐵路運輸業投資增長15.1%﹐信息傳輸業投資增長14.9%。

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  根據近年基建投資的資金來源分佈﹐財政預算資金佔基建整體投資資金的比維持在15%左右﹐預計2019年將趨勢性小幅上昇到16%﹐國內貸款資金預計維持在15%左右不變﹐外資佔比預計仍保持在0.5%以下﹐自籌資金佔比預計穩定在60%左右。

  具體來看﹐來自財政預算的基建投資預計將保持穩定。財政支出中用於基礎設施投資的支出佔比增幅穩定﹐財政支出用於基建投資的比例自2013年的9.09%逐步增加到2017年的11.9%。此處我們假設今年財政支出預算的12.5%用於基建投資﹐則預計基建投資來自于預算內的金額為2.94萬億元。同樣﹐我們認為來自于國內貸款的基建投資資金也將保持穩定。其中來自國開行的貸款預計小幅增加到6500億左右﹐其他商業銀行和金融機構預計增幅維持不變。外資的資金對於基建投資影響很小﹐此處忽略不計。

  自籌資金是基建投資資金來源的大頭﹐包括政府性基金支出(包含土地使用權出讓收入安排支出)﹑地方政府專項債﹑城投債﹑鐵道債﹑信託與委託資金﹑政府和社會資本合作(PPP項目)等內容。

  2019年《政府工作報告》提出今年地方政府專項債預計發行2.15萬億元﹐相比於去年1.35萬億元額度增加近60%。截至2019年5月﹐我國今年累計發行地方專項債0.97萬億元﹐佔2019年額度的45.1%。考慮到2018年實際發行的地方政府專項債為1.95萬億元﹐2019年的專項債發行仍有空間﹐預計下半年發行將有所提速。2018年城投債總發行額24555億元﹐減去待償還金額後的淨融資額為6428億元﹐相比2017年增加14%﹐預計2019年該增速將得到維持。截至2019年4月﹐財政部政府和社會資本合作中心管理庫落地項目淨增946個﹑投資額1.4萬億元﹐相當於累計落地投資額的16.3%。PPP項目累計落地率63.2%﹐環比上昇0.5%。PPP項目落地速度的加快與金額的增加將支持基建投資增速後續的回暖。

  政府性基金支出對於基建的資金支持預計將大幅下降。由於開發商購地積極性不高﹐土地成交市場趨冷﹐2019年1~5月政府性基金預算中的國有土地使用權出讓收入累計同比增速為-6%﹐相比去年出現斷崖式下跌。由於土地出讓金收入中投入基建領域的比例約佔其一半左右﹐基建投資也將受到一定的影響。

  總而言之﹐考慮到地方政府專項債的大幅增加﹐PPP項目落地提速﹐城投債﹑鐵道債以及銀行貸款的增速穩定﹐因而儘管土地使用權出讓收入下跌迅速﹑去杠杆對信託委託資金的影響餘威猶存﹐但我們認為在政策精准發力的情況下﹐基建投資仍有望在年內小幅回升﹐預計全年增速為5.8%左右。

  下文我們從交通基礎設施﹑能源基礎設施與電信基礎設施三個方面考察基建長遠發展的空間﹐以及與發達國家相比﹐我國的基礎設施建設水平究竟如何。

  從交通基礎設施來看﹐中國的鐵路總里程數以13.1萬公里列居世界第二位﹐僅為國土面積類似的美國的一半。[ 數據來源於國際鐵路協會(International Union of Railways)。]儘管我國的高速鐵路建設發展快速﹐截至2018年﹐中國高速鐵路營運里程已達2.9萬公里﹐約佔世界高速鐵路營運里程的三分之二。截至2018年底﹐我國公路總里程為484.7萬公里﹐少於美國的658.7萬公里。我國內陸地區民用航空頒證機場共235個﹐其中旅客吞吐量達到1000萬人次以上的有37個﹐與之相比﹐美國民用航空頒證機場數量達526個。[ 數據來源於中國民用航空局和美國交通部網站﹐此前大多數研究所引用的美國機場數量數據為美國包含私人機場的數量數據﹐因而機場數量可多達上萬個﹐但參考價值不大。]再從交通基礎設施質量的國際比較來看﹐根據世界經濟論壇(World Economic Forum)發佈的《2018年全球競爭力報告》(The Global Competitiveness Report 2018)﹐中國的交通基礎設施整體水平(包含數量與質量指標)在144個經濟體中排名為29位﹐四年間上昇了10位。其中﹐公路為第28位﹐鐵路為第48位﹐航空為第20位﹐水運為第8位。[ 數據來源﹕世界經濟論壇網站http://reports.weforum.org/global-competitiveness-report-2018/competitiveness-rankings ]整體來看﹐我國交通基礎設施建設已經取得了明顯的進展﹐但仍有一定的發展空間﹐尤其是交通基礎設施的建設質量及維護可以進一步改進。

  從能源基礎設施來看﹐近十年以來﹐我國的發電設備容量從2008年的7927.3億瓦時提高到2018年的18996.7億瓦時﹐增長了139.6%﹐且火力發電設備容量的佔比從2008年的76.0%下降到了2018年的60.2%﹐水利發電設備的容量佔比雖然也從21.8%下降到18.6%﹐但水利基礎設施本身的作用寬廣﹐不僅限於工業生產﹐還對農業生產生活都有著基礎性的保障作用﹐農田有效灌溉面積從1950年的2.4億畝擴大到2016年底的超10億畝。城市的供水﹑供氣等市政能源基礎設施建設也有了明顯的進步。城市燃氣管道長度從1990年的2.4萬公里增長到2017年的64.1萬公里﹐城市供水管道和排水管道長度分別從1990年的9.7萬公里和5.8萬公里增長到2017年的79.7萬公里和63.0萬公里。[ 數據來源於CEIC數據庫。]輸配電的整體損耗水平也有所下降﹐輸配電損耗佔電力總產量的比例下降從1970年的7.0%到2014年的5.5%﹐低於同期美國5.9%的損耗率﹐但高於德國3.9%的水平。[ 數據來源於世界銀行WDI數據庫。]

  從電信基礎設施來看﹐中國的信息基礎設施的鋪設也取得了明顯的進步。根據工業與信息化部的統計數據﹐中國電信光纜總長度自2000年的121.2萬公里增長到2010年的996.2萬公里﹐十年時間增長了7倍﹐隨後增長到2018年的4358.3萬公里。固定和移動電話數量則從2000年的2.56億戶增加到2018年的17.48億戶﹐增長了5.8倍﹐其中固定電話佔比由2000年的56.6%下降到2018年的10.4%。但是﹐根據國際電信聯盟(International Telecommunication Union)所發佈的《2017年衡量信息社會(Measuring the Information Society Report 2017)》報告﹐中國的信息通信技術發展指數(ICT Development Index) 排名僅為世界第80位﹐尤其是包含人均國際出口帶寬等指標的ICT接入指數得分較低﹐與發達國家相比有明顯差距﹐以互聯網普及率來看也是如此。

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  為了進一步釋放基礎設施建設的投資潛力﹐同時規範地方政府的借貸行為﹐我們有必要系統地改革基礎設施投融資體制﹐將地方的隱性債務從銀行體系中切割出去﹐減少地方政府融資行為對銀行信貸資源的擠佔。具體而言﹐我們建議成立全國性的基礎設施投資公司﹐借鑒世界銀行等國際多邊開發銀行的運作模式﹐對地方基建項目進行統一的規劃﹑融資﹑建設與監督﹐對基建項目進行詳細的成本收益分析﹐在中央政府的擔保下﹐以市場化的方式發行債券或利用社會資本為項目融資﹐並行使出資人權利對項目進行監督﹑追責。

  在當前體制下﹐各地方基建項目因政府背書﹐客觀上擠佔了大量信貸資源﹐且項目規劃過程中成本收益分析專業性不足﹐存在監管難﹑追責難等問題。全面改革地方政府基礎設施建設投融資體制﹐將地方政府基建融資從銀行信貸體系中剝離﹐有助於規制地方政府行為﹐緩解企業尤其是中小企業的融資壓力﹐推動民間投資與基建投資長期穩定增長﹐從而逐步形成健康有效的資本市場。

  (二)消費﹑就業與價格

  1.消費﹕消費增速持續回落﹐汽車銷售下降明顯

  短期來看﹐消費增速穩中略降﹐不及預期。2019年5月社會消費品零售總額為32956億元﹐同比增長8.6%﹐相對於2018年5月8.5%的同比增速略有下降。扣除價格因素﹐社消實際增長6.4%﹐低於去年同期的6.8%。其中﹐2019年5月限額以上單位消費品零售額11694億元﹐同比增速為5.1%﹐與去年同期5.6%的增速相比亦有下滑。刨去五一錯期的因素﹐2019年5月的社會消費品總額同比增速相對於去年同期增速有所下滑。

  從1-5月份的累計情況來看﹐2019年1-5月社會消費品零售總額為161332億元﹐累計同比增速為8.1%﹐低於2018年1-5月的9.5%。其中﹐2019年1-5月限額以上單位消費品零售額增速為3.9%﹐低於去年同期的7.8%。2019年1-5月份﹐全國網上零售額38641億元﹐同比增長17.8%﹐相較于2018年1-5月份的同比增速30.7%下降了近13個百分點。

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  汽車消費增速下降對總體消費形成拖累。從統計局的數據來看﹐2019年5月限額以上企業汽車類銷售總額同比增速2.1%﹐扭轉了連續12個月負增長﹐但這可能與假期錯月有關。但從累計同比增速來看﹐汽車消費下降的態勢依然沒有改變。2019年1-5月汽車銷售累計同比增速為-2%﹐相比較于2018年1-5月的4.8%﹐回落了將近7個百分點。由於汽車消費在消費零售總額中佔比達到10%以上﹐汽車消費下降拖累消費品零售總額增速約0.7個百分點。

  根據中國汽車工業協會的統計數據﹐2019年5月份汽車銷售量下降則更為明顯。5月汽車銷售191.26萬輛﹐同比下降了16.40%﹐環比下降3.43%。其中﹐乘用車銷售156.12萬輛﹐同比下降17.37%﹐環比下降0.87%。商用車銷售35.14萬輛﹐同比下降11.79%﹐環比下降13.37%。從累計銷售來看﹐2019年1-5月﹐汽車銷售1026.59萬輛﹐同比增速為-12.95%﹐而2018年1-5月累計同比增速為5.5%﹐相對回落了近18.5個百分點。其中﹐乘用車銷售839.87萬輛﹐同比增速為-15.17%﹐相對於去年同期的5.1%﹐回落了近20.3個百分點﹔同比下降15.17%﹔商用車銷售186.72萬輛﹐銷量下降1.30%。[ 中汽協會行業信息部. 2019年5月汽車工業產銷情況簡析. http://www.caam.org.cn/chn/4/cate_31/con_5224052.html。2019年6月12日。 ]

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力

  其他類型的消費品零售增速也不及去年同期﹐石油及製品類﹑服裝鞋帽﹑針紡織品類帶動消費增速下降的作用明顯。在15大類限額以上單位商品中﹐除了糧油食品類﹑飲料類﹐日用品類和中西藥品類四種商品﹐其他11大類的商品的累計同比增速均不及去年同期。其中﹐與汽車消費相關的石油及製品類產品的零售累計增速在2019年1-5月僅為3.1%﹐相比去年同期的11%大幅下降了7.9個百分點﹐帶動消費增速回落約0.4個百分點。即使除原油價格下降因素的影響外﹐其下跌幅度也不可小覷﹐這也與汽車消費增速的下降有一定的關係。2019年1-5月﹐服裝鞋帽﹑針紡織品類商品銷售同比增速為2.6%﹐相對於去年同期的9.1%下降了6.5個百分點﹐帶動社會消費品零售總額增速下降0.23個百分點。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力

  資料來源﹕國家統計局﹑ACCEPT計算。

  長期來看﹐我國消費的趨勢性下滑特徵非常明顯﹐與收入增速下降趨勢基本一致。2011年以來﹐我國的消費一直呈現出趨勢性下滑的態勢﹐並與GDP增速和居民可支配增速的下滑趨勢保持同步。在2010年末﹐社會消費品零售總額同比增速為19%﹐2015年3月同比增速降到10.2%。而2017年年底以來﹐我國社會消費品零售總額同比增速突破10%的下限﹐並繼續持續下跌﹐2019年5月該值為8.6%。

  邊際消費傾向呈現下滑的趨勢。2014年以來﹐我國人均可支配收入增速處於下滑通道中﹐人均消費支出也處於同比下行通道之中﹐符合經濟學基本規律。但是﹐2017年以來﹐人均消費支出增速與人均可支配收入增速之間的差距擴大﹐意味著邊際消費傾向的降低﹐不利於擴大消費。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力


  資料來源﹕中經網統計數據庫和CEIC

  總結來看﹐我國消費增速下滑主要有以下原因﹕

  第一﹐短期來看﹐汽車消費成為消費增速下滑的主要原因。根據統計局的數據﹐2019年1-5月汽車消費的下滑可解釋總消費下降的0.7個百分點﹐而2019年1-5月消費增速相對於去年同期下降了1.4個百分點﹐汽車消費下降可以解釋總體消費下降的一半。與汽車消費相關的石油及製品類產品的零售增速下降則能夠解釋總體消費下降0.4個百分點。而來自中汽協的數據表明﹐汽車銷售量累計同比增速的下降幅度則更為明顯。因此﹐汽車和相關產品消費的下降是我國居民消費增速下降的主要原因。造成汽車消費下降的主要原因有﹕其一﹐前期制定的汽車“國五”標準的上牌限制與報廢期限新規﹐使得汽車消費者持觀望態度﹐抑制近期的汽車消費需求﹔其二﹐主要一﹑二線城市限牌限號政策對汽車消費需求形成一定限制。

  第二﹐從長期來看﹐經濟增速和可支配收入增速的下降﹐降低了居民的消費增速。儘管個稅減免對個人可支配收入的增速起到了一定了穩定作用﹐但經濟增速下行使得個人稅前收入下降﹐對減稅效果起了一定的抵消作用﹐從而使得居民可支配收入增速提昇並不明顯﹐個人消費支出增速出現下滑現象。而經濟增速下降和外部因素的不確定性﹐對消費者的信心也有一定的影響。

  另一方面﹐消費貸資金獲得減少﹐對消費形成信貸約束。在去杠杆的過程中﹐個人消費貸監管趨嚴﹐個人消費貸違規成監管重點﹐使得居民消費信貸約束收緊而降低消費。2019年以來居民短期消費貸款下滑明顯﹐制約居民消費能力[ 住戶貸款主要包括消費貸款和經營貸款﹐而消費貸款又包括短期消費貸款和中長期消費貸款。其中﹐短期消費貸款是期限在一年以內﹑主要用於消費的貸款﹐而中長期消費貸款則是期限在一年以上﹐用于房貸和其它用途的貸款。]。2018年5月居民短期消費貸款存量同比增速為19.91%﹐相對於2018年5月的32.96%下降了13個百分點﹐相當於少增加短期消費貸款9700億(2018年5月居民短期消費貸款存量7.48萬億)。而2019年1-5月社會消費品零售總額累計增速為8.1%﹐相對於去年同期9.5%增速下降了1.4個百分點﹐使得消費少增加2100億(2018年1-5月社會消費品零售總額為149176億元)。可見﹐短期消費信貸資金收緊對近期消費增速影響較大[ 短期消費貸款可能並不完全用於零售消費﹐部分資金可能流入房地產市場或服務消費等領域。]。而前期不斷攀升的居民杠杆率和累計債務也制約居民用於消費的再貸款能力﹐對消費產生擠出效應[ 居民部門的杠杆率=(消費貸款+經營貸款)/GDP﹐居民部門杠杆率從2018年第四季度的53.2%上昇到54.3%﹐上昇了1.1個百分點。]。

  為此﹐我們提出以下提昇居民消費增速和釋放消費潛力的政策建議﹕

  第一﹐採取相關政策措施扭轉汽車消費增速下降的頹勢。我國的人均汽車保有量相對於美國和日本等發達國家還有很大的距離﹐截止到2018年年底﹐美國﹑德國和日本的人均汽車保有量分別約為0.7輛﹑0.5輛和0.5輛﹐而中國的人均汽車保有量約為0.2輛﹐因此﹐在其他約束得以解除的條件下﹐我國的汽車消費還有加大的增長空間。針對近年來汽車銷售增速持續下降的態勢﹐我們需要採取以下措施﹕其一﹐允許“國五”排放標準的新購車輛可以上牌註冊﹐打消居民購買汽車消費的疑慮﹐提昇汽車消費。出臺的政策可以要求新出廠的汽車必須符合國六標準﹐但允許庫存的國五車輛能夠上牌﹐並在未來可以上路讓其自然報廢﹐未來還可出臺獎勵政策鼓勵國五車輛提前折舊報廢﹐提振汽車消費。其二﹐積極盤活現有車牌存量﹐放寬車牌獲得的增量。制定相關的政策措施﹐准許自由租用其他車主已有車牌﹐形成活躍的車牌租用市場。存量車牌的釋放可以增加新用戶對新車的有效需求﹐提高用車剛需群體對汽車的消費需求。進一步積極推進地方政府制定政策放寬汽車搖號和競拍指標﹐激發有效需求。其三﹐將汽車購置稅徵收權轉交地方政府﹐對地方政府發展車市形成經濟方面的激勵。建議將汽車購置稅的徵收權由中央政府轉向地方政府﹐使得地方政府獲得稅收方面的激勵去發展地方汽車消費。

  第二﹐採取更加積極的宏觀調控政策﹐通過積極的財政政策與穩健的貨幣政策配合﹐以應對外部不確性和提昇微觀主體信心﹐保持合理的經濟增速以穩定和提昇可支配收入﹐從而提昇消費增速。

  ACCEPT估計﹐假設有關汽車消費的政策得以實施和落實﹐並在下半年起到一定效果﹐使得全年汽車消費增速與去年持平的情況下﹐則能使得2019年社會消費品零售總額同比增速維持在8.6%的增速。

  2.就業﹕新增就業超額完成任務﹐失業率控制在目標區間內

  2019年1-5月﹐我國就業形勢總體穩定﹐失業率始終保持目標區間內。從新增就業來看﹐2019年1-4月全國城鎮新增就業597萬人﹐完成全年新增就業人數目標(1100萬人)的一半多﹐達到54%﹐按時間進度計算﹐超額完成目標任務。與前四年的城鎮新增就業人數的比較來看﹐2018年1-5月為613萬﹐2017年4月為599萬﹐2016年1-4月為577萬。可見﹐2019年以來我國的新增就業情況比較穩定﹐經濟延續了之前紀念良好吸納就業的態勢。在中國經濟增速不斷走低的態勢下﹐新增就業的持續良好表現﹐說明我國產業結構的昇級和服務業對勞動力就業吸納能力增強。

  從失業率情況來看﹐2019年1-5月我國的城鎮調查失業率分別為5.1%﹑5.3%﹑5.2%和5%和5%﹐均穩定在5%左右的水平﹐低於兩會報告定的5.5%目標控制值。2019年一季度末的全國城鎮登記失業率為3.67%﹐同比下降0.22個百分點﹐城鎮登記失業率也低於4.5%目標控制值。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力


  3.價格﹕CPI繼續溫和上漲﹐PPI漲幅有所回落

  CPI食品價格同比較大幅度上漲﹐推動CPI同比增速進一步上昇。2019年5月份﹐居民消費者價格指數CPI同比上漲2.7%﹐較上月值2.5%增速增加0.2個百分點。按照食品與非食品大類來分﹐兩者價格的漲幅出現較大分化﹐食品價格上漲成為CPI上漲的主要動力。其中﹐食品價格上漲7.7%﹐推升CPI上漲約1.7個百分點﹐CPI非食品價格上漲1.6個百分點﹐帶動CPI上漲約1個百分點。

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 資料來源﹕國家統計局網站

  在CPI食品的各子項中﹐除了水產品價格同比增速略有回落外﹐其他種類的食品價格均成上漲態勢。其中﹐水果﹑鮮菜和豬肉的價格同比上昇態勢最為明顯﹐對CPI上漲形成較大的推力。2019年5月的鮮果價格同比上漲了26.7%﹐相較于上月的11.9%大幅攀升﹐推動CPI同比上漲約0.48個百分點﹔鮮菜價格上漲13.3%﹐影響CPI上漲約0.31個百分點﹔畜肉類價格同比上漲12.5%﹐影響CPI上漲約0.51個百分點。受到豬周期以及非洲豬瘟的影響﹐畜肉大類中的豬肉價格更是同比上漲了18.2%。

  在CPI八大類中﹐祗有交通和通信項呈現負增長的態勢﹐其增速為-0.9%﹐而其他六類指數都呈現出同比上漲的趨勢。2019年5月份﹐不包括食品和能源的CPI(核心CPI)同比上漲1.6%﹐延續2019年1月以來的下滑趨勢﹐說明消費和投資需求增速的下降﹐對核心CPI形成一定的向下壓力。

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  圖表 22 CPI食品與煙酒分項價格的同比漲跌幅 圖表 23 CPI與核心CPI同比增速

  從環比看﹐消費者價格水平與上期持平。2019年5月CPI環比增速為0﹐比4月0.1%的環比增速下降了0.1個百分點。其中﹐CPI食品價格上漲0.2%﹐影響CPI上漲約0.03個百分點﹔CPI非食品價格與上期持平﹐說明工業品和服務價格總體上沒有形成上漲的動能。根據國家統計局數據﹐在CPI食品中﹐鮮果價格環比上漲10.1%﹐影響CPI上漲約0.20個百分點﹐去年水果庫存下降導致市場供應減少﹐導致水果價格的上漲。而隨著鮮菜的大量上市和供給增加﹐鮮菜價格下降﹐鮮菜價格環比下降7.9%﹐影響CPI下降約0.22個百分點。在CPI非食品價格中﹐汽油和柴油價格上漲合計影響CPI上漲約0.04個百分點。

  綜上可知﹐5月CPI同比增速擴大至2.7%﹐主要是由食品價格上漲所導致的﹐核心CPI同比增速甚至呈現出下滑的態勢﹐體現出了CPI內部的分化態勢。隨著夏季新鮮蔬菜的供應的增加﹐以及下半年的蘋果等當季水果的上市﹐CPI食品價格上漲幅度有限﹔而且﹐隨著生豬的補欄﹐未來豬肉供應該會有增加﹐且5月豬肉價格已經開始出現回落﹐豬肉價格對CPI的進一步推升作用有限。另一方面﹐在外部不確定尚未完全解除﹐以及內需還未企穩回升的情況下﹐CPI非食品也無過多的上漲空間。據此﹐ACCEPT預測﹐2019年下半年CPI同比增速為2.4%﹐2019年全年CPI同比增速為2.3%﹐處於通脹目標3%以內的可控區間﹐不會對貨幣政策形成掣肘。

  PPI同比與環比增速延續回落趨勢。從同比來看﹐2019年5月份﹐全國工業生產者出廠價格同比上漲0.6%﹐漲幅比上月回落了0.3個百分點。其中﹐PPI生產資料價格同比上漲0.6%﹐漲幅比上月回落0.3個百分點﹐是導致PPI同比回落的主要原因﹔而PPI生活資料價格同比增速為0.9%﹐漲幅與4月持平﹐繼續保持低速溫和增長。PPI生活資料主要包括工業生產下游的食品﹑衣著﹑一般日用品﹑耐用消費品等工業品﹐消費零售端的需求低迷使得PPI生活資料的價格漲幅有限。而PPI生產資料主要包括工業生產上游重工業品﹐包括石油開採﹑石油加工﹑煤炭採選﹑黑色採選﹑黑色冶煉﹑有色採選﹑有色冶煉以及化工化纖等重化工行業的產品。這些產品是工業生產和投資建設的主要原材料﹐受到基建﹑房地產以及製造業等投資需求的影響很大﹐而近年來我國固定資產投資增速的不斷下滑降低了對上游重工業產品的需求﹐導致PPI生產資料增速的快速下滑。

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 資料來源﹕國家統計局和ACCEPT

  在PPI生產資料的主要行業中﹐5月同比漲幅回落較大的正是石油開採與加工﹑金屬和非金屬冶煉和加工等行業。具體而言﹐石油和天然氣開採業價格同比上漲6.7%﹐與上月相比回落3.4個百分點﹔石油﹑煤炭及其他燃料加工業價格同比上漲2.3%﹐相比上月回落1.9個百分點﹔非金屬礦物製品業價格同比上漲3.1%﹐相比上月回落0.6個百分點﹔有色金屬冶煉和壓延加工業價格同比下降1.0%﹐相比4月多下降0.6個百分點﹔有化學原料和化學制品製造業價格同比下降2.5%﹐相比上月多下降0.6個百分點﹔汽車製造業﹐下降0.7%﹐相比上月多下降0.2個百分點。據測算﹐在5月份PPI的0.6%的同比漲幅中﹐去年基數較低的翹尾因素影響為0.6個百分點﹐而新漲價因素的貢獻為0。

  從環比看﹐5月份PPI環比上漲0.2%﹐漲幅比上月回落0.1個百分點﹐說明PPI上漲動能進一步減弱。其中﹐PPI生產資料價格上漲0.2%﹐增速比4月回落0.2個百分點﹔而PPI生活資料價格上漲0.1%﹐相比上月增速回落了0.1個百分點。根據國家統計局的數據﹐從具體行業看﹐環比漲幅回落加大的行業包括﹕黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比上漲0.8%﹐相對上月回落了1.3個百分點﹔儀器儀表製造業價格環比上漲0.1%﹐相對上月回落0.2個百分點。環比增速由正轉負的行業有﹕化學纖維製造業價格環比下降1.3%﹔化學原料和化學制品製造業環比下降了0.2%。而煤炭開採和洗選業價格的環比增速由負轉正﹐上漲0.7個百分點。石油和天然氣開採業行業上漲4.2%﹐擴大0.6個百分點﹔石油﹑煤炭及其他燃料加工業上漲1.8%﹐擴大0.5個百分點。

  值得注意的是﹐我們需要採取一定的措施﹐防止CPI和PPI缺口的繼續擴大和形成結構性通縮。2019年1月至2月PPI同比增速僅為0.1%﹐3月4月增速略有回升﹐但5月增速又放緩至0.6%﹐處於負增長的邊緣﹐生產領域有通縮的風險。如果PPI持續低迷和CPI保持目前的2.5-2.7的同比增速﹐則會惡化工業企業的利潤﹐降低其投資積極性並加劇PPI通縮的風險。因此﹐下半年需適當加大穩投資的政策力度﹐增加對重點行業的投資需求。與此同時﹐需要進一步推進供給側結構性改革﹐防止低效過剩產能對價格的壓制。考慮到基建投資增速下滑趨勢對需求影響﹐以及原油等國際大宗商品價格下降對成本傳導影響﹐2019年下半年PPI同比增速為-0.2%﹐PPI全年增速為0.2%。

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  (三)國際貿易與國際收支﹕貿易戰直接影響可控﹐警惕外資波動風險

  2019年(以來﹐隨著中美貿易摩擦的加劇昇級﹐中國﹑美國及其他國家的對外貿易都受到不同程度的影響。中國的進出口雖然都受到一定程度的衝擊﹐但負面影響整體可控﹐貿易順差增速平穩。與2009年相比﹐當前的進出口增速下滑是較為溫和的﹔外國來華直接投資增速仍保持正增長﹐且剔除香港來華投資的影響後外國直接投資增速更高﹔儘管2018年經常賬戶順差較小﹐但2019年1-4月貨物貿易順差同比增加﹑服務貿易逆差同比減小﹐國際收支壓力改善。儘管當前衝擊較為溫和﹐但仍需警惕外資波動風險。一方面﹐近期部分外資企業表示將考慮進行產業轉移﹐未來應繼續注重吸引外資﹐通過產業配套﹑服務改進等改善外資經營環境﹔另一方面﹐近期人民幣匯率再次承壓﹐應關注匯率貶值帶來的國際金融波動風險﹐尤其警惕經由深港通﹑滬港通進入A股市場的金融投資波動帶來的股匯聯動風險。

  1.進出口貿易的總體情況

  儘管旨在通過對中國實施大量進口關稅以降低貿易失衡﹐美國的對外貿易逆差不降反升。中美之間的貿易摩擦對東亞﹑東南亞以及拉美等地區國家的影響也已逐步有所體現。在全球經濟一體化的背景下﹐中美之間的貿易紛爭正使得全球價值鏈面臨斷裂的風險。中國需堅守底線思維﹐在做出適當和必要的反制的同時﹐進一步擴大開放和深化改革﹐鞏固經濟自發增長動力﹐並夯實與“一帶一路”國家的投資經貿合作。

  中國的進出口貿易增速在2019年以來顯著放緩。1-5月﹐中國的貨物貿易出口同比增長0.4%﹐進口同比下降3.7%﹐而去年同期出口和進口則分別增長13.3%和21%。2019年1-5月﹐中國累計實現貨物貿易順差416.6億美元﹐相比去年同期上昇28.3%。除了中美貿易摩擦的衝擊﹐2018年較高的基數也是造成貨物貿易增速放緩的原因。

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  儘管貿易增速有所放緩﹐但與全球金融危機期間相比﹐最近一段時間以來中國對外貿易放緩的趨勢比較平穩可控。由圖27可見﹐2008年金融危機前夕﹐中國的進出口增速都在18%以上﹐而2009年1月貨物進出口劇烈收縮43%左右﹐在其後的兩年也均保持較為低迷的進出口。這樣的對外貿易狀況嚴重拖累了經濟的增長。在2009至2011的三年內﹐中國的對外貨物和服務貿易都是拖累經濟增長要素﹐其中2009年貿易對GDP的拖累高達4個百分點。與金融危機期間低迷的進出口相對比﹐2018年中國的進出口增速分別為15.8%和9.9%﹐即便是在中美貿易摩擦加劇的2019年上半年﹐中國的出口貿易也保持了正增長。

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  將中國的對外貿易按地區分解﹐我們發現在主要出口地區中﹐中國對東盟﹑非洲等地的出口份額有所上昇﹐而對北美的出口份額顯著下降。從2018年1月至2019年4月﹐中國對北美地區的出口份額從20%下降至17.6%﹐這歸因于對北美地區大幅度的出口下滑。與2018年同期相比﹐2019年前4個月中國對北美地區的出口共計下滑8.4%﹐而對東盟﹑歐盟等地區則分別實現了6.8%﹑7.7%的出口增長。

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  值得關注的是﹐最近十多年以來﹐中國與“一帶一路”沿線國家之間的貿易往來日漸頻繁﹐“一帶一路”國家正成為中國最重要的貿易夥伴。如圖32所示﹐中國對64個“一帶一路”沿線國家之間的出口占中國總出口的比重已從2001年1月的13.8%上昇至2019年4月的30.6%﹐“一帶一路”沿線國家已超越美國﹐成為中國最主要的出口目的地。儘管對“一帶一路”國家的進口額受石油等國際大宗商品價格的影響﹐但中國的進口份額總體仍成顯著上昇的趨勢。

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  數據來源﹕CEIC數據庫

  2.中美貿易摩擦對全球貿易的影響

  在中美貿易摩擦中﹐美國固守零和博弈的思維﹐對中國的近半數商品加征20%的關稅﹐然而這並未能幫助美國改善貿易條件和縮小貿易失衡。如圖33所示﹐2018下半年以來﹐美國的月度進出口增速均顯著下滑﹐2019年4月﹐其出口貿易甚至同比縮減2.12%。2018年美國的貿易赤字高達1282億美元﹐相較2017年上調15%。中美之間互征關稅在一定程度上改變了兩國貿易條件﹐造成了貿易行為的扭曲﹐而美國對中國的貿易依賴使得美國並不能在短期內找到比中國更為適合的貿易夥伴。圖35和36反映了與中國的進出口貿易佔美國總進出口的比重。由圖可見﹐自2018年全面加征關稅以來﹐美國對中國的進口占美國總進口的比重僅由2017年的21.6%微幅下調至2018年的21.2%﹐而對中國的出口占比則由8.4%下降至7.2%﹐其中﹐美國對中國出口的大豆等原材料和原油等礦物燃料受貿易衝擊的影響最大。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力

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  在全球貿易分工更加細密的大背景下﹐中美貿易紛爭的波及面已經遠不止中美兩國。以蘋果手機的加工為例﹐在一臺蘋果手機的製造裝配中﹐中國所貢獻的物料成本和裝配佔總生產成本的比重僅在25%左右﹐但在加征關稅時﹐卻無法將中國貢獻的增加值割裂開來分開徵稅﹐這導致中美兩國的關稅由分佈在全球供應鏈中的各個環節﹑各個國家買單﹐更不用說由加征關稅所導致的價值鏈核心環節的斷裂以及全球消費需求的縮減。由圖37可見﹐中美貿易摩擦使得韓國﹑台灣﹑日本等東亞國家和地區的出口均陷入收縮的區間﹐即便是出口產品結構與中國相似﹑與中國形成一定競爭關係因而被認為將從中美貿易摩擦中獲得獲益的國家﹐如墨西哥和越南﹐在2018年下半年至2019年初也經歷了出口增速的迅速下滑。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力

  數據來源﹕CEIC數據庫 數據來源﹕CEIC數據庫

  3.直接投資﹕實際使用外資穩定增長﹐外資撤離苗頭應引起重視

  貿易摩擦以來﹐從實際使用外資金額的數據來看﹐中國維持了去年以來的穩定增長態勢。今年1-5月我國實際使用外資546.1億美元﹐同比增長3.7%(未含銀行﹑證券﹑保險領域數據)﹐在全球外國直接投資持續下降的背景下逆勢增長。從商務部公佈到1-4月份來華直接投資前十位的國家/地區數據來看﹐香港﹑韓國﹑新加坡﹑日本﹑美國﹑英國﹑德國對華投資分別增長1.4%﹑108.4%﹑-19.4%﹑-2.1%﹑21.8%﹑0.0%和93.2%。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力


  數據來源﹕商務數據中心

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  數據來源﹕商務數據中心

  在中美貿易摩擦的背景下﹐我國外商直接投資保持穩定增長﹐表現出對外資較強的吸引力。這一方面歸因于我國一直以來廣闊的消費市場﹑不斷完備的基礎設施和配套產業體系﹔同時也歸因于近年來我國不斷優化的營商環境﹐特別是今年3月全國人大審議通過了《中華人民共和國外商投資法》﹐這也是我國第一部外商投資領域統一的基礎性法律。不久之後新版《外商投資准入負面清單》和《鼓勵外商投資產業目錄》也即將發佈﹐顯示了中國鑒定進一步擴大開放的決心。

  從具體案例來看﹐在我國部分行業外資撤出的苗頭已經開始顯現﹐值得引起足夠重視。例如﹐3月德國最大零售批發商麥德龍(Metro)啟動出售其旗下中國業務﹔5月全球第二大軟件公司Oracle(甲骨文)宣佈關閉中國研發中心﹐涉及約1600人﹔廣達﹑緯創﹑仁寶﹑英業達﹑和碩等電子代工廠﹐已經開始佈局或計劃在中國以外的東南亞地區設廠﹔根據中國美國商會5月對250名商會成員的調查﹐在中國有廠房的美國公司中﹐3/4的企業表示美國和中國互相加征關稅對其生意造成負面影響﹐1/3的企業表示正在推遲和取消投資決定﹐超過40%的企業表示正在考慮或已經將生產線移出中國[ 中國國際貿易促進委員會﹕《中國美國商會﹕在華美企遭非關稅壁壘報復》http://www.ccpit.org/Contents/Channel_3588/2019/0523/1169567/content_1169567.htm]……這些公司計劃離開中國並非祗是由於貿易摩擦﹐事實上近年來隨著國內勞動力成本的持續上昇﹐更多的公司把目光轉向了勞動力成本較低的東南亞國家﹐把部分產業鏈外遷也是國內產業轉型昇級的必由之路。但2018年以來中美貿易摩擦導致的關稅上昇﹐加劇了這種產業鏈外遷的緊迫性﹐值得引起足夠重視。

  儘管如此﹐我們依然認為中美貿易摩擦不會導致整個供應鏈的全部外遷。事實上﹐中國仍具有東南亞國家不可替代的自身優勢﹕我們有熟練的工人﹑完備的基礎設施﹑完整的零部件配套﹑廣闊的國內市場和巨大的製造能力﹐這就優勢使得將供應鏈不可能完全轉移至東南亞國家。正如美國生產智能家居設備的初創公司Brilliant的聯合創始人阿倫‧埃邁(Aaron Emigh)說描述的﹐“(Brilliant的設備有700多個組件﹐其中大部分來自中國)整個供應鏈都以中國為基地﹐所以如果我們搬遷﹐我們仍然需要在中國採購零部件﹐然後將其出口到其他地方”。同時台灣電子產品製造商英業達公司的發言人艾達‧張(Ada Chang)稱﹐儘管公司已制定應急計劃﹐將在中國生產的產品轉移到台灣﹑捷克共和國﹑墨西哥和休斯敦﹐但將整個供應鏈從中國轉移出來將過於複雜﹐英業達可以在其他地方組裝最終產品﹐因此“原產國”證書上不會寫中國。[ 紐約時報中文網﹕《貿易戰加劇在華外企壓力﹐但離開中國並不容易》https://cn.nytimes.com/business/20180927/china-tariffs-manufacturing-cambodia/]

  4.國際收支﹕經常賬戶壓力趨緩﹐警惕股匯聯動風險

  自2008年金融危機以來中國的國際收支逐步改善﹐經常賬戶順差佔GDP的比例逐步縮小。然而﹐隨著近年來服務貿易逆差的擴大與貨物貿易順差的縮小﹐中國的經常賬戶順差逐步縮小。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力


  數據來源﹕CEIC數據庫

  2018年全年﹐中國的貨物貿易逆差3952億美元﹐服務貿易逆差2922億美元﹐警長賬戶順差僅491億美元﹐僅為2015年順差的16.14%。從趨勢上看﹐中國很可能經常賬戶﹑金融賬戶雙順差的格局過渡至經常賬戶逆差﹑金融賬戶順差的格局。然而﹐這一國際收支格局的變化有可能帶來較大的國際收支風險﹐因為經常賬戶順差往往是一國基礎性的﹑穩定的外匯收入來源﹐是國際投資者衡量一國外債償付能力的重要指標。若一國的經常賬戶發生變化﹐特別是從順差變為逆差﹐則既有可能因無法國際投資者的但又甚至恐慌﹐帶來匯率﹑資本流動的波動。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力


  數據來源﹕CEIC數據庫

  從中國國際收支的各個分項看﹐2015年至今﹐中國的貨物貿易順差不斷收窄﹐2018年中國的貨物貿易順差僅為2015年的68%﹔與此同時﹐中國的服務貿易逆差則不斷擴大﹐2018年逆差規模相較2015年擴大33%。旅行是服務貿易中最主要的逆差項目。2018年﹐中國旅行項目逆差達2370億美元﹐佔當年服務貿易逆差的81%。從分項數據看﹐若2019年服務貿易逆差按趨勢擴大而貨物貿易順差按趨勢縮小﹐則很有可能出現全年經常賬戶逆差。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力

  數據來源﹕CEIC數據庫

  2019年年初﹐中國經常賬戶的國際收支壓力有所環節。2019年1-4月﹐中國貨物貿易順差為1152億美元﹐較2018年同期增長40%﹐是2016年以來第一次增長﹐基本恢復至2017年的貨物貿易順差水平。2019年1-4月﹐中國服務貿易逆差為879億美元﹐較2018年同期收窄10%﹐這是2015年以來中國前四月服務貿易順差的首次收窄﹔旅行逆差為758億美元﹐也較2018年同期有所收窄。由此推斷﹐2019年年初中國經常賬戶國際收支壓力有所改善。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力

 數據來源﹕CEIC數據庫

  中國近期外匯儲備的變化同樣印證了國際收支壓力的緩解。2018年四季度以來﹐中國的外匯儲備逐步恢復﹐2019年5月末﹐中國的外匯儲備恢復至3.10萬億﹐是2018年9月以來的最高值。同期﹐中國的黃金儲備也快速增長﹐2019年5月末為798億美元﹐較2018年9月增長近百億美元。2015年至今﹐中國的外匯儲備發生較大變動﹐其中2019年初至2017年初外匯儲備快速下滑﹐此後至2018年1月有所回升﹐但至2018年三季度再次下滑。因此﹐2018年末至近的外匯儲備恢復是來之不易的。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力

  數據來源﹕CEIC數據庫

  銀行代客涉外收付款是衡量中國國際收支的重要高頻數據。從代客涉外收支數據看﹐2019年初銀行代客涉外收付款由逆差轉為順差﹐收支狀況得到改善。分項看﹐經常項目順差在2019年1月達到182億美元﹐隨後逐步下降。與2018及2017年年初數據進行對比﹐可以發現經常賬戶的波動具有一定的季節性。2019年1月﹐金融賬戶順差同樣達到高位﹐此後有所下滑﹐總體保持穩定。與2015年三季度進行對比﹐可以發現當前中國的國際收支總體平穩﹐沒有顯著的資本外流跡象。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力

  數據來源﹕CEIC數據庫

  2018年三季度至2019年4月﹐人民幣兌美元雙邊匯率穩中有升至穩定在1美元兌6.7人民幣左右。同期﹐億外匯交易中心籃子﹑國際清算銀行(BIS)﹑國際貨幣基金組織特別提款權籃子衡量的多變匯率在同期也穩步昇值﹐外匯市場基本平穩。然而﹐進入5月份﹐隨著中美貿易摩擦衝突加劇﹐人民幣匯率再次承壓﹐至2019年6月中旬跌至6.90以上。若匯市波動進一步加劇﹐則很可能引發資本流動的波動﹐帶來資本外流壓力。以2015年三季度為鑒﹐應警惕國際金融市場的外流壓力﹐嚴格執行經常賬戶真實性審核﹐關注人民幣對外直接投資通道下的資本外流﹐並通過提昇通關便利性等措施將境外旅行購物引導會經常賬戶貿易進口項下。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力

  數據來源﹕CEIC數據庫

  與2015年三季度相比﹐當前應尤其警惕股票市場與匯市聯動帶來的國際收支風險。上圖計算了外國投資者通過滬股通﹑深股通持有的中國股票市場的證券數量(將每日的買入量減去賣出量﹐並進行累加)。計算可知﹐2019年初﹐外國投資者通過滬股通﹑深股通買入的中國股票市場證券超過1000億美元﹐與當前外管局批准的境外合格機構投資者(QFII)額度相當﹐接近2018年全年經由證券投資通道流入中國的資本總額。儘管近期A股市場波動使得境外持倉數量有所下滑﹐但仍高達900億美元。這一數額是2015年的十倍。由於滬股通﹑深股通在賣出方向的交易限制較少﹐因而一旦股票市場出現大幅波動﹐相關資金有可能在短期內集中撤離﹐形成國際收支壓力。

  (四)房地產﹕投資整體趨緩 市場分化凸顯

  2019年1─5月份﹐全國房地產開發投資46075億元﹐同比增長11.2%﹔商品房銷售面積55518萬平方米﹐同比下降1.6%﹐商品房銷售額51773億元﹐增長6.1%﹔5月份﹐房地產開發景氣指數為100.85。2019年上半年以來﹐房地產開發投資同比增速較2018年下半年有所回升﹐但是商品房銷售情況出現大幅滑落﹐其中商品房銷售面積連續五個月出現同比負增長。房地產開發景氣指數也低於2018年。其中一線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比漲幅均略有擴大﹔而三線城市新建商品住宅銷售價格漲幅回落﹐二手住宅漲幅微擴。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力

  數據來源﹕國家統計局

  我們認為﹐2019年房地產開發投資整體呈下行趨勢﹐上半年的增速回升不可持續。一方面﹐2019年上半年房地產投資增長的主要動力為土地購置費用。如下圖所示﹐2019年上半年土地購置費用佔房地產投資的比例超過30%﹐遠超過歷史平均水平﹔另一方面﹐土地購置費用的增長大部分來自於去年土地交易的延期付款﹐2019年上半年實際的土地成交量已經大幅下行。如圖所示﹐2019年上半年土地購置費用同比增幅在40%左右﹐而土地成交價款同比呈負增長﹐相較于2018年大幅下降。

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  數據來源﹕Wind數據庫﹐Accept測算 數據來源﹕Wind數據庫﹐Accept測算

  此外﹐2019年上半年﹐地方政府債相較于往年提早發行﹐且棚改專項債發行量較大﹐帶動了“棚改”等政府性投資的住房開工集中在上半年進行。因此﹐我們認為今年上半年房地產開發投資增速的回升主要來自于2018年土地交易的延期付款﹐以及地方政府提前發行專項債所帶動的“棚改”等政府性投資開發。進入下半年後﹐由於兩者均不具有可持續性﹐再加上商品房銷售表現低迷﹐我們認為房地產開發投資增速將放緩﹐且面臨下行壓力。根據Accept測算﹐我們預計房地產開發投資全年增速將下降至8.6%。

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  數據來源﹕Wind數據庫﹐Accept測算 數據來源﹕Wind數據庫﹐Accept測算

  1.市場分化凸顯﹐政策調控應因地制宜﹐一城一策

  我們認為﹐進入2019年以來土地交易量大幅下滑的主要原因來自房地產開發商拿地意願下降﹐主要原因來自兩方面﹐且一二線城市和三四線城市房地產市場的分化進一步凸顯。一方面﹐三四線城市經過“棚改”的推行﹐已經釋放出大量住房需求﹐當前商品房市場業已趨於飽和﹐短期內缺乏新一輪需求爆發的潛力﹐因此開發商缺乏拿地動力﹔而一二線城市住房需求仍然旺盛﹐但是由於地方政府居住用地的供應不足﹐再加上限價限購等政策的限制﹐開發商拿地難度較高。

  2019年上半年﹐住宅地產在一二線城市表現仍然強勁﹐是本輪房地產投資回升的主要推動力﹐而三四線城市房市仍然處於平穩回落期間。在過去5年裡﹐一二線[ 一線城市:北京﹑上海﹑廣州﹑深圳。

  二線城市:天津﹑重慶﹑杭州﹑南京﹑武漢﹑瀋陽﹑成都﹑西安﹑大連﹑青島﹑寧波﹑蘇州﹑長沙﹑濟南﹑廈門﹑長春﹑哈爾濱﹑太原﹑鄭州﹑合肥﹑南昌﹑福州﹑石家莊﹐共23個。]城市面臨新增人口多﹑新增住房少的局面。根據我們的計算﹐2014-2018年﹐全國一二線城市新增常住人口約1829萬人﹐三四線城市新增常住人口1637萬人﹐分別佔全國的53%和47%。但是與之形成對比的是﹐同期﹐一二線城市房屋新開工面積佔全國的32%﹑房地產投資總額佔全國的39%。

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  數據來源﹕Wind數據庫﹐Accept測算

  因此﹐我們認為未來房地產政策應繼續落實因地制宜﹐一城一策。對於三四線城市﹐應當暫緩居住用地供給﹐給市場一定時間消化“棚改”的成果。而對於一二線城市以及環都市圈的三四線城市仍應該加強土地供應﹑提高房地產供給。進入2019年以來﹐不同城市的住房政策也依照各市的供需狀況出現分化﹐如南京市和珠海市均取消部分區域限購政策﹐而蘇州市由於住宅市場需求旺盛﹐房價短期內出現較大漲幅﹐則進一步加強了限購要求。此外﹐由於一二線城市有大量新增常住人口﹐住宅市場仍然有很強的剛需﹐因此房價短期內沒有顯著下行壓力。

  (五)股市﹕信心不足導致市場低迷﹐政策應採取積極應對措施

  1.中美衝突背景下中國股市波動較大﹐抗壓能力低

  美國挑起對華貿易衝突以來﹐中美兩國在多個戰場展開了較量﹐股市是其中一個極其重要的戰場。一年多以來﹐凡遇與貿易戰有關的重大新聞或時點﹐都會迅速在中美兩國的股市上反應出來。相比于“貿易”這一主戰場﹐中國在股市這一“戰場”表現不佳﹑信心不足。一是中國經濟有韌性﹑但股市波動性大。2018年全年及今年一季度﹐中國經濟增速分別為6.6%和6.4%﹐去年全年及今年1-5月﹐我國出口增速分別為7.1%﹑6.1%﹐投資增速分別為5.9%﹑5.6%﹐社會消費品零售總額增速分別為9%﹑8.1%﹐主要指標增速雖有小幅回落但總體而言了保持了平穩運行的態勢﹐6.5%左右的經濟增速水平在全球主要經濟體仍處於絕對領先地位。但在股市這一“戰場”﹐中國股市波動性大﹑抗壓能力差。2018年全年﹐上證綜指和深成指數分別下跌24.6%和34.4%﹐而美國道瓊斯﹑納斯達克﹑標普500三大指數僅分別下跌5.6%﹑3.9%﹑6.2%﹔今年以來﹐滬深股指分別上漲了20.4%和27.3%。二是中國股市受負面衝擊波動性更大。如受特朗普宣佈對中國商品加征關稅影響﹐5月6日上證綜指和深證成指分別下跌5.6%﹑7.6%﹔受中方出臺反制措施影響﹐5月13日美國道瓊斯﹑納斯達克﹑標普500三大股指分別下跌2.38%﹑3.41%﹑2.41%。儘管今年以來﹐中國股市總體有所回升﹐但目前股指仍然偏低。

  短期來看﹐穩股市信心極其重要﹐需要採取積極措施予以應對。當前股市面臨的不確定性來自於三個方面﹕一是中美貿易衝突可能昇級。二是國內宏觀經濟面臨新的下行壓力。三是中國股市長期存在的問題﹐如上市公司質量不高﹑對違法違規行為的打擊不力﹑長期資金和機構投資者不足等問題將加劇股市波動性。股市不僅是經濟的晴雨表﹐更是信心的晴雨表。中美貿易衝突具有長期性和艱巨性﹐穩定股市的信心極其重要﹐具有“四兩撥千斤”的效果。祗有穩定股市信心﹐才能穩住金融市場和中國經濟的信心﹐需要政府和監管部門採取積極措施予以應對。

  2.中長期看﹐中國股市具備良好投資價值

  中長期看中國股市仍具備良好投資價值﹐中國股市高質量發展前景可期。一是﹐中國A股目前的估值水平無論是與自身歷史平均水平相比﹐還是與全球主要市場估值水平相比﹐均處於較低水平。當前上證綜指﹑深成指數﹑滬深300的市盈率分別為14倍﹑23倍﹑12倍﹐同期美國道瓊斯﹑納斯達克﹑標普500指數市盈率分別為19倍﹑31倍﹑22倍﹐中國的滬深大盤市盈率已經較美國股指更低﹑更有投資價值﹔以中國四大銀行為例﹐工商銀行﹑建設銀行﹑中國銀行﹑農業銀行市盈率已低至6.9倍﹑7.2倍﹑6.1倍﹑6.2倍。相比于中國股市歷史平均市盈率﹐當前的估值水平也處於低位。考慮到中國經濟中高速的增長水平和居民財富積累速度﹐中國股市的長期投資價值已經凸顯﹐尤其是大型藍籌股的估值水平已經很低﹐具備良好的價值投資前景。二是﹐中國經濟中長期增長具備“三好條件”﹐科技創新能力持續提高﹐優秀企業源源不斷湧現和成長﹐這是中國資本市場最大的源頭活水。三是﹐資本市場自身的改革也在加快﹐科創板和註冊制已經推出﹐未來資本市場的市場化程度和開放程度將持續提高﹐而中美貿易衝突客觀上將倒逼中國資本市場加速改革步伐。第四﹐黨和國家對資本市場發展高度重視﹐提高直接融資比較尤其是股權融資比重﹐不僅是金融供給側改革的必然取向﹐也是中國經濟高質量發展的必然要求。資本市場改革與發展已經被提高到極其重要的地位﹐在整個中國金融體系中發揮著牽一發而動全身的關鍵作用。

  3.如何打造高質量發展的中國股市﹖

  第一﹐鼓勵和支持有條件的上市公司開展股票回購業務﹐短期可穩定股市信心和社會預期﹐長期可助力上市公司高質量發展。在經濟下行或市場低迷時期﹐上市公司回購本公司股票有助於向外界傳遞股價被低估的信號﹑刺激股價回升﹐進而穩定市場信心和預期。2008年全球金融危機以來﹐美股走出了十年牛市﹐除了復甦有力的宏觀基本面之外﹐逐年攀升的股票回購規模也是重要推動力量之一。當前﹐A股市場估值處於低位﹐上市公司現金流總體寬裕﹐貨幣流動性環境相對放鬆﹐正是開展股票回購的有利時機﹐監管機構應鼓勵和支持有條件的上市公司開展股票回購業務﹐這比國家基金出手救市效果更好。不僅有助於穩定公司股價﹑增加公司價值﹑改善資本結構﹐也減少了未來被惡意兼併收購的風險﹐助力上市公司長期健康發展。更重要的意義在於﹐上市公司的股票回購行為將有助於穩定股市信心和社會預期﹐對沖中美貿易衝突昇級可能引發的股市持續下行甚至系統性金融風險。

  第二﹐啟動研究海外上市的高質量公司回A股戰略﹐不僅是提高我國上市公司質量的必要舉措﹐更是確保我國科技安全和經濟安全的必然選擇。過去十多年一大批發展前景好﹑盈利能力強﹑創新動力足的高質量中國企業因為種種原因選擇遠赴海外尤其是美國上市﹐讓中國資本市場痛失了一批最能反映中國經濟新動能﹑最具活力的優質企業。經過多年發展﹐中國股市基礎性制度建設已取得一定成績股市的包容性有所提高﹐而當前在海外尤其是美國上市的中資企業在兩國貿易衝突背景下面臨很大風險﹐因此建議盡快研究海外上市的高質量公司回A股戰略﹐以最大智慧和誠意吸引高質量企業回歸A股。高質量企業回歸A股﹐不僅可以從整體上提高A股市場的上市公司質量﹐讓股市的發展跟上中國經濟發展的步伐﹔也可以讓國內投資者更好地分享中國經濟改革發展的紅利﹐“肥水回流自家田”。更重要的是﹐高質量企業回歸A股有助於確保我國的科技安全和經濟安全。中美貿易衝突已經蔓延至科技領域﹐中興﹑華為被美國制裁與打壓就是證據。在美上市的中國高科技公司是美國長臂監管的潛在對象﹐美方隨時可能以任何理由發起對中國科技公司的調查或制裁﹐這將嚴重影響我國的科技安全和經濟安全。因此﹐高質量企業回歸A股是確保我國科技和經濟安全的必然選擇。

  第三﹐盤活存量殼資源﹐加快A股市場“騰籠換鳥”的節奏﹐從根本上打造有活力﹑有韌性的資本市場。總體上講﹐我國股市發展水平還落後於經濟發展水平﹐股市資產的質量尚不能反映中國經濟的質量。A股市場中還存在相當數量的低質量﹑低效率企業﹐這些企業已經不具備成長價值和行業引領作用﹐卻長期盤踞A股市場﹐不僅佔用了資金和上市指標等資源﹐更扭曲了資本市場的估值和定價體系﹐影響了中國股市的活力和韌性。有活力﹑有韌性的A股市場應該是有進有出﹑新陳代謝的﹐處於A股市場中的上市公司應該始終是引領行業發展﹑質量效益可觀的優質企業﹐這樣的A股市場才是“源頭活水”﹐而不是“一潭死水”。建議A股市場加快“騰籠換鳥”的節奏﹐一方面要完善制度﹑創造條件﹐將正在迅速成長的優質“苗子”企業“截流”在A股市場﹔同時﹐大膽創新﹐銳意改革﹐以最大誠意吸引海外上市的優質企業回歸A股。另一方面﹐嚴格淘汰低效﹑無效上市公司﹐完善並堅決執行退市制度。在低質量企業退出的過程中﹐鼓勵盤活殼資源﹑增加殼供給﹐支持高質量企業以買殼﹑併購等多種方式從低質量企業手中獲得上市資源。經過這樣一輪“騰籠換鳥”般的改革﹐倒逼存量上市公司的憂患意識﹐有壓力提高公司治理和盈利水平﹔加上新進入A股市場的高質量企業的帶動和輻射﹐上市公司整體的質量自然就會提高﹐有活力﹑有韌性的資本市場也將逐步形成。

  第四﹐推動股票市場法制建設﹐加強執法力量和力度﹐從根本上保障股市的健康發展。經過近三十年的發展﹐中國的股票市場法制建設已經取得一定成效﹐但仍有較大提升空間。夯實法制基礎是當前中國股票市場健康發展的關鍵。2018年8月上海金融法院正式揭牌成立﹐邁出了金融司法專業化的重要一步。但僅有金融法院還不夠﹐還應該建立證券檢察院並與公安機關經偵部門密切配合﹐專業化地偵查﹑處置資本市場違法違規行為。同時﹐應加大執法力度﹐增加處罰的威懾力。與銀監系統相比﹐證券市場處罰力度明顯偏弱。比如﹐非法集資罪最高可判處死刑﹐但股票市場操縱﹑內幕交易等違法犯罪行為卻罕見長期徒刑。股票市場作為專業化程度高﹑運行極其複雜的市場﹐客觀上對執法人員的素質和執法隊伍的規模要求也很高。與銀保監會相比﹐證監系統監管力量明顯偏弱。建議進一步擴大資本市場監管力量﹑提高監管隊伍的專業素質﹐更好地服務中國資本市場長期健康發展。

  4.包商銀行事件﹕中小銀行總體風險完全可控

  2019年5月﹐央行銀保監會聯合宣佈包商銀行出現嚴重信用風險﹐為保護存款人和其他客戶合法權益﹐決定對包商銀行實行接管。包商銀行是繼1998年海發行倒閉20年來﹐第一家被接管的商業銀行。該事件打破了同業剛兌預期﹐暴露出中小銀行發展中存在的問題﹐引發了市場對於金融體系流動性風險蔓延的擔憂。但我們認為﹐包商事件屬於風險主動暴露﹐中小銀行總體風險完全可控﹐不會引發系統性金融危機。

  包商事件反映出中小銀行發展中存在的兩方面問題。一是治理結構混亂。近年來中小銀行發展迅速﹐密集上市﹐隨之而來的問題是﹐要防範持股比例較高的股東或新股東不當干預銀行經營或損害其他股東利益。包商銀行大股東明天集團﹐通過各種手段﹐合計持有包商銀行89%的股權﹐遠超銀保監會規定的20%的持股比例上限[ 根據《中國銀監會辦公廳關於加強中小商業銀行主要股東資格審核的通知(銀監辦發〔2010〕115號)》﹐中小銀行“主要股東包括戰略投資者持股比例一般不超過20%。對於部分高風險城市商業銀行﹐可以適當放寬比例。”]。包商銀行的大量資金被大股東違法違規佔用﹐形成逾期﹐長期難以歸還﹐導致包商銀行出現嚴重的信用危機。包商銀行反映的治理結構問題﹐在全國中小銀行中並非孤例﹐目前其他銀行尚未發展到需要被接管的程度。在金融嚴監管背景下﹐中小銀行治理結構問題及相關風險應是未來監管的重點關注領域。

  二是部分中小銀行長期以來偏離主業﹐過於依賴同業業務。近年來中小銀行為實現資產規模彎道超車﹐對同業業務形成了較強的依賴﹐與中小銀行服務本土支持小微的市場定位背道而馳。負債端中小銀行同業負債佔比持續維持在三分之一的水平﹐資產端城商行同業﹑投資類資產佔比在一半左右。2017年9月底﹐包商銀行同業負債佔比甚至一度高達53%。接管前﹐包商銀行已經出現嚴重信用危機﹐同業客戶中400多家中小金融機構的風險極易形成連鎖反應。接管後﹐包商銀行對公和同業負債無法全額兌付﹐打破了同業剛兌預期﹐市場對中小銀行同業存單的風險偏好迅速下降﹐中小銀行同業存單發行愈發困難。在金融去杠杆背景下﹐中小銀行將越來越難依靠同業業務快速發展﹐此次包商事件將促使中小銀行從規模驅動的發展模式回歸主業﹐專注于區域性信貸為主的金融服務﹐業務重心向實體經濟回歸。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力


  我們認為﹐金融監管部門選擇當前時間窗口及時接管包商銀行屬於主動暴露風險﹐值得肯定。如果包商銀行風險被動爆發﹐國家處置風險使用公共資金的成本和代價將會更大﹐對金融和社會穩定的衝擊也將更大。境內外市場對於我國中小銀行風險蔓延的擔憂﹐是沒有必要的﹐中小銀行總體風險完全可控﹐原因如下﹕

  一是中小銀行不良資產規模可控。根據媒體報道的2017年審計報告﹐包商銀行貸款規模約為2200億元﹐不良貸款率1.72%﹐關注類貸款比例4.08%﹐按照極端假設10%貸款違約﹐則包商銀行問題資產的規模最多在200億元﹐相較于包商銀行近500億元的法准金規模﹐風險完全可控。從行業看﹐根據CCWE的估算﹐中小銀行貸款規模約為50萬億元[ 數據來源於萬得﹐截止2018年末﹐中小銀行對其他存款性公司債權約10萬億﹐對其他金融機構債權約10萬億﹐對非金融機構債權約20萬億﹐對居民部門債權約10萬億。

  中小銀行主要指城商行﹑農商行﹐對應銀行分類的“中資小型銀行”﹐指本外幣資產總量小於3000億的中資銀行﹐包括恆豐銀行﹑浙商銀行﹑渤海銀行﹑小型城市商業銀行﹑農村商業銀行﹑農村合作銀行﹑村鎮銀行。“中資中型銀行”明顯不屬於上述中小銀行範疇﹐指的是本外幣資產總量小於2萬億元且大於3000億元的中資銀行﹐包括招商銀行﹑中國農業發展銀行﹑上海浦東發展銀行﹑中信銀行﹑興業銀行﹑中國民生銀行﹑中國光大銀行﹑華夏銀行﹑中國進出口銀行﹑廣發銀行﹑平安銀行﹑北京銀行﹑上海銀行﹑江蘇銀行。]﹐若按不良率10%的極限假設計算﹐行業的問題資產規模為5萬億元﹐而中國銀行體系有約20萬億的法准金﹐中小銀行法准金規模也近6.5萬億元﹐足以覆蓋問題資產的規模。

  二是中小銀行同業業務風險可控。我國同業存單餘額近10萬億﹐其中AAA評級佔比80%﹐AA+評級佔比14%﹐AA及以下評級佔比6%。AA+評級(包商評級)及以下的同業存單餘額為2萬億﹐如果按照違約率10%的極端假設計算﹐違約規模最多為2000億的水平。而央行6月14日增加的再貼現和常備借貸便利額度即高達3000億元﹐直接向銀行體系注入基礎貨幣﹐能夠直接﹑迅速地緩解當前可能的流動性緊張和信用被動收縮問題。此外﹐5月底以來央行還持續開展流動性投放操作[ 6月以來央行共進行3次14天逆回購﹑3次28天逆回購和2次MLF投放操作﹐釋放數千億流動性。]﹐以保持金融市場流動性合理充裕。

  三是此次受包商事件影響的債權人數量有限。根據央行公佈的信息﹐包商被接管後﹐對全部個人儲蓄存款﹑5000萬元以下對公存款和同業負債本息全額保障﹐分別對應了520萬儲戶﹑2.5萬戶企業和同業機構。理財業務的原有合同繼續執行﹐20萬客戶基本不受影響。400多戶債權金額在5000萬元以上的大額對公債權人也獲得了全額保障﹐對公客戶債權人獲得全額保障的比例達到了99.98%。少數未獲全額保障的大額對公和同業債權人﹐其先期保障程度也平均達到了90%左右。

  四是存款保險基金公司市場化運行。截至2018年12月31日﹐存款保險基金專戶餘額為821.2億元。5月24日﹐存款保險基金管理公司正式成立﹐通過實施收購承接等﹐盡可能保障包商銀行各類債權人的合法權益。即使中小銀行出現風險﹐我們也可以通過市場化的手段進行救助和託管。相反﹐如果按照《存款保險條例》和國際上的一些做法﹐對包商銀行直接採取破產清償措施﹐各類存款人最高祗能獲得50萬元賠付。

  根據以上分析﹐包商事件所引發的對於我國中小銀行風險的擔憂是沒有必要的﹐中小銀行總體風險完全可控。我們建議﹐相關金融監管部門應及時﹑準確地引導市場預期﹐防止恐慌蔓延﹐穩定匯率和股票市場﹐促進金融市場健康平穩發展。

  二﹑ 專題討論

  (一)產業昇級與技術創新﹕產業昇級潛力巨大﹐需出臺政策加快釋放

  1.產業昇級﹕紅利釋放﹐推動中國經濟持續增長

  建設先進產能﹐推動產業轉型昇級將成為中國經濟可持續增長的引擎。改革開放以來﹐中國已經享受到產業昇級帶來的巨大紅利﹐在中長期的發展過程中﹐產業昇級仍將扮演重要角色將來經濟的持續增長。一方面﹐中國現有產業昇級空間巨大﹐產業昇級將拉動投資﹔同時產業昇級也將提供現有產業的生產效率﹐從而獲得更高的收益率。

  以鋼鐵產業為例﹐在工藝集約化以及生產智能化上有較大的昇級空間。寶鋼湛江鋼鐵有限公司(以下簡稱“湛江鋼鐵”)依托已有的產業能力﹐在2018年前三季度總體鐵水產量達629萬噸﹐鋼材產量592萬噸﹐實現工業總產值287.21億元﹐工業增加值97億元﹐利潤總額達到46.24億元﹐年人均產鋼1800噸﹐人均利潤1399千元/年﹐據報道湛江鋼鐵項目累計投資額696.8億元﹐粗鋼年產量1000萬噸[https://baike.baidu.com/item/%E5%AE%9D%E9%92%A2%E6%B9%9B%E6%B1%9F%E9%92%A2%E9%93%81%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/4647812]。據中國冶金報社的報道中國2017年平均人均噸鋼產量為663噸/年﹐年人均利潤為194.5千元/年﹐遠低於湛江鋼鐵現在的人均產量與人均利潤。2018年全國粗鋼產量為92826萬噸﹐同比增長6.6%﹐假設對於全國5%的鋼鐵落後產能進行投資昇級﹐將帶動投資額約3234億﹐約提高GDP 0.35個百分點[ ACCEPT測算]。

  對於新建高新產能﹐降低污染方面﹐首鋼的案例值得研究。首鋼從北京遷到曹妃甸之後﹐不僅融合了當今國際最先進的鋼鐵製造技術﹐同時也建設成極具生態的現代化重工業園區。鐵礦石從專用碼頭直接運往加工車間﹐流程緊湊﹑裝備智能的高效生產線有序運轉﹐成品可直接通過成品碼頭運達世界各地﹐各環節環環相扣﹐節省了能源﹐降低了污染。“綠色生產”是廠區的一大特色﹐京唐公司環保投資75.96億元﹐佔工程總投資的11.21%。產業昇級後大幅度降低了環境污染﹐從SO2排放的角度來看﹐曹妃甸首鋼的排污是小鋼廠的9%﹐是重點鋼廠平均水平的26.2%﹔技術昇級不僅沒有壓縮產能﹐反而促進了生產﹐產能從800萬噸上昇到1000萬噸﹐一期投資677億元。一期設計年產鐵898萬噸﹑鋼970萬噸﹑鋼材913萬噸。而且顯著節約了成本﹐每噸成品平均可節約100~150元﹐按每年900萬噸的產量算﹐年節約9億多元。

  在其他產業領域同樣存在大量產業昇級機遇。青島港率先實現全自動化集裝箱碼頭﹐一年的運行過程中多次刷新全自動化集裝箱碼頭作業世界紀錄﹐現在平均單機效率已達到33.1自然箱/小時﹐國外同類碼頭約為20自然箱/每小時﹐人工碼頭為25-28自然箱/每小時﹐相較于全球同類碼頭提高50%﹐已全面超過人工碼頭。作業箱量突破79萬標準箱﹐單月吞吐量突破10萬標準箱﹐船舶准班率始終保持在100%﹐單機平均作業效率提高了55%﹐單箱成本降低了48%﹐單箱能耗降低了24%﹐國內其他碼頭具有自動化昇級的投資需求與產業昇級機遇。同樣的﹐產業昇級的紅利也在有色金屬﹑汽車﹑新一代信息技術﹑生物醫藥﹑智能製造等諸多領域中貫穿。對這些先進產能的投資會成為拉動經濟增長的新引擎。

  2.技術創新﹕正視中美技術差異﹐立足優勢﹐攻堅克難

  中美科技實力的比較不能簡單看研發投入﹐也不能光看技術公司的市值﹐而是要具體根據技術類型比較。相比較于美國﹐中國在創新鏈條短﹑集成為主的行業具有優勢﹐比如互聯網﹑人工智能﹑高鐵技術等等﹔但在創新鏈條長﹐需要長期資本和技術積累的領域不足。我們需要正視中美技術差異﹐在保持擅長領域優勢的同時﹐重點攻剋薄弱的核心技術領域。這離不開政府的重視和資金﹑技術的支持﹐同時我們鼓勵企業積極地向技術創新能力強的華為學習。

  中國在科技方面更像是一個“短跑選手”﹐爆發力強﹐近年來在大數據﹑人工智能﹑互聯網等領域顯著進步。這些領域都具有創新鏈條短﹐短期集中投入資金和技術﹐可以取得爆髮式增長的特點。同時﹐這些領域需要大規模的編程人員和集中式的技術投入。例如在人工智能方面﹐2017年中國人工智能論文總量和高被引論文數量世界第一[ 數據來自中國儀器儀表行業協會報告。]﹔是全球人工智能專利佈局最多的國家﹐數量略微領先於美國和日本﹐而中美日三國佔全球總體專利公開數量的74%﹔中國的人工智能人才擁有量達到18232人﹐佔世界總量的8.9%﹐僅次於美國(13.9%) ﹐位居世界第二。中國的大數據行業更是正在經歷爆發性增長﹐2017年中國數字經濟市場規模達到了27.2萬億元[ 數據來自前瞻產業研究院。]﹐佔GDP的32.9%﹔2018年我國數字經濟規模達到31.3萬億元﹐名義增長20.9%﹐佔GDP 比重同比提昇1.9個百分點。預測2019年我國數據經濟市場規模將達到35萬億元﹐並預測在2023年我國數據經濟市場規模將增長至54.5萬億元﹐2019-2023年均復合增長率約為11.71%。

  同時﹐應注意到經過中國教育長期的改革和發展﹐中國高校培養出的高素質人才不斷增多﹐為中國積累了良好的人力資本優勢。根據2016年《中國教育統計年鑒》的數據﹐2016年全國普通高校本專科﹑研究生畢業生總數760.57萬人﹐其中理工大類畢業生315.78萬人﹐佔比41.5%﹐僅工科畢業生人數就達285萬人﹐佔比37.5%。相比之下﹐2016年美國理工科高校畢業生總人數為56.4萬人﹐佔全部畢業生比例僅14.9%﹐理工科人才培養規模和佔比均遠低於中國。規模龐大的理工科畢業生將直接貢獻中國的科技勞動力積累﹐為科技創新提供堅實基礎﹐有力支撐著中國的技術進步和產業昇級﹐助力中國在部分科技領域領跑世界。

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  但是對於創新鏈條長的﹐需要長期資本和技術積累的領域﹐中國有些“捉襟見肘”。例如半導體行業。半導體行業主要分為上游的工業軟件和下游的製造業。上游的工業軟件(EDA)主要被美國的三大公司壟斷﹐中國具有代表性的華大九天市場份額微乎其微。工業軟件至關重要﹐任何芯片和集成電路的設計和製造都離不開 EDA。目前美國三家壟斷公司中已兩家對中國停止軟件供應。中國一直以來缺乏自主核心工業軟件﹐已經嚴重影響到了半導體行業的發展。而半導體行業的發展﹐不是一蹴而就的﹐需要長期的持續的大量資金的投入﹐在技術方面更需要純數學等偏理論的技術支持。我國在這兩個領域都是短板。美國半導體產業全球領先﹐是因為其從二戰之後就開始高強度的投入這個領域﹐距今已持續投入70年。美國的芯片公司非常注重科技研發﹐其最大的芯片公司英特爾在2017年僅研發投入就高達131億美元。2017年全球研發支出最高的十個半導體公司﹐美國公司有五家﹐研發支出佔十家公司總和的65.6%。相比之下﹐我國半導體行業起步比較晚﹐同時投入資金和精力強度都遠遠不夠。而且在這個領域﹐我們也缺乏相關的技術人員。純數學純物理被認為的高校的相對冷門專業﹐即使選擇了這個專業﹐每年這些專業以及通訊電子等專業的畢業生也有很大一部分投身相對熱門的金融行業和互聯網行業。

  在這些創新鏈條長和長期積累領域的不足已經影響到中國部分行業的未來發展﹐特別在當下中美經貿和技術摩擦不斷的情況下﹐發展核心技術﹐不足短板已是迫在眉睫。而這些領域創新鏈條長﹐發展所需金額巨大﹐特別是需要持續投入﹐不是一蹴而就的﹐單靠企業自身難以堅持﹐這就離不開政府“有形的手”。政府應該重點研究﹐明確找出並指明當前中國最缺乏但是非常核心的﹐俗稱“卡脖子“的關鍵技術﹐重點扶持﹐加大資金和技術的投入﹐一一攻關。要做好心裡準備﹐這些技術的創新環環相扣﹐但創新進步絕不是一蹴而就的﹐需要政府持之以的鼓勵和支持。

  同時應積極鼓勵動員民企向華為公司學習其技術創新能力。華為公司注重創新能力﹐根其官方宣佈﹐截至2017年12月31日﹐華為累計專利授權74307件﹔申請中國專利64091件﹐外國專利申請累計48758件﹐其中90%以上均為發明型專利。根據2018年世界知識產權指標﹐從全球公司在2013年至2015年申請專利總數來看﹐華為排名第七(14605項)﹐是排名最高的民企。這和其持續的巨大的研發投入是密不可分的﹐根據其去年年報顯示﹐在 2018 年華為研發費用支出為 1015 億元﹐佔全年收入的 14.1%。在過去的 10 年﹐華為均堅持每年將 10% 以上的銷售收入投入研發﹐並保持逐年增長的趨勢。同時﹐在歐盟委員會發佈的《2018年歐盟工業研發投資排名》名單中﹐華為以113億歐元的研發投入排名中國第一﹐世界第五。當然不是所有的民企都能承擔每年如此高昂的研發費用﹐但是民企應積極學習華為對於科技研發的持續重視和在自己能力範圍內持續投入研發。

  (二)宏觀杠杆率﹕宏觀杠杆率有上昇跡象﹐但風險總體可控﹐關鍵在於控制好地方政府債務

  1.宏觀杠杆率雖有上昇跡象﹐但尚不足以引發過多擔憂﹐風險總體可控

  2019年一季度﹐中國非金融部門債務(包括政府﹑非金融企業和居民)與GDP的比重為219.8%(債務餘額由2019年一季度社融存量經扣除非金融企業股票融資後得出)﹐與2018年末的215.2%相比﹐上昇了4.6個百分點。由此可見﹐我國宏觀杠杆率近期存在上昇的跡象。此處需說明的是﹐根據BIS數據庫﹐2018年四季度中國的宏觀杠杆率為254%。由於BIS數據僅更新至2018年末﹐為了測算2019年一季度的杠杆率﹐我們根據社融數據對截至2019年一季度的中國債務餘額進行了統一估算﹐並以此構建了中國宏觀杠杆率序列。

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  數據來源﹕CEIC數據庫﹐ACCEPT測算

  我們認為﹐近期宏觀杠杆率雖有上昇跡象﹐但是僅一個季度的短期上昇尚不足以引發過多擔憂﹐風險總體可控。我們注意到﹐在2019年一季度的新增社融中﹐人民幣貸款﹑企業債﹑地方政府專項債等通過市場化﹑正規渠道的融資佔絕對優勢﹐其中﹐人民幣貸款佔比高達77%。而包括委託貸款﹑信託貸款﹑未貼現銀行承兌匯票在內的影子銀行表外融資則延續了2018年金融過度收緊以來的萎縮態勢﹐雖有小幅提昇﹐但增加並不顯著。另外﹐我們也注意到﹐在2019年一季度新增的人民幣貸款中﹐非金融企業及其他部門(以非金融企業為主)獲得了總貸款量的77%。可見﹐今年以來將近六成的新增信貸資源流入了非金融企業部門。由於企業擁有相對透明﹑完善的財務會計﹑信息披露制度﹐融資的供需雙方通過正規渠道﹑以市場化定價的方式完成融資﹐再加上相應的監管趨於完善﹐我們認為系統性金融風險在近期爆發的概率較小。

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  數據來源﹕CEIC數據庫﹐中國人民銀行﹐ACCEPT測算

  從居民部門的房貸壓力來看﹐風險也尚可控。通過計算居民部門房貸存量與總儲蓄之比﹐我們看到中國居民部門的房貸杠杆壓力在國際上仍處於相對安全區間﹐以住房按揭貸款為代表的中長期消費貸款仍有一定的上升空間。近十年來﹐中國居民部門的房貸壓力的確在持續上漲﹐截至2017年底﹐該比例已達到37%﹐高於日本的21%﹐但顯著低於美國的82%。在2007年美國爆發歷史性的次貸危機之前﹐該比例曾于2006年一度攀升至137%。因此﹐中國當前的房貸壓力從數字上看並不算高﹐但持續上昇的趨勢值得關注。

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  在宏觀杠杆率的計算中﹐由於作為分子的債務融資到形成具體投資﹑產生GDP從而帶動分母增長存在一定滯後﹐且今年一季度很多地方政府債券發行﹐其滯後效應比一般企業要更強一些﹐因此杠杆率的短期抬升尚不足為懼﹐更為值得關注的是新增債務能否在中長期有效帶動收入增長。

  2.防範化解地方政府隱性債務風險﹐關鍵在於建立現代化基礎設施建設投融資體制

  多年來﹐我國已逐步形成了一套地方政府主導的﹑銀行信貸驅動的基礎設施建設模式。這種模式在改革開放以來的相當長時期內發揮了積極作用﹐使我國在短短幾十年內迅速崛起為全球基建大國和強國﹐支撐了我國經濟連續多年的高速增長。同時﹐我們也應該清醒地認識到﹐近年來地方政府主導的基建投資始終缺乏統一﹑高效的可行性分析和管理運營﹐缺乏有效的自我約束機制﹐責任不清﹑情況不明的現象較為普遍﹐也存在項目成本收益分析流于形式﹑監督難和追責難等一系列問題。值得強調的是﹐由於債券融資不足以支撐基建投資的資金需求﹐地方政府佔用了大量的銀行信貸資源﹐相當比例的融資以地方政府融資平臺發行的城投債這一企業債的形式開展。考慮到政府主導項目所天然附帶的隱性擔保屬性﹐基建項目大量擠出了對中小企業的放貸﹐同時也形成了地方政府的“隱性負債”﹐對此比較集中的估計值是30萬億左右。這些隱性債務﹐歸根結底來自于銀行體系﹐從長期來看是中國經濟一個較為突出的風險點﹐能否有效防範化解該風險至今仍未破題﹐值得高度關注。

  為了防範化解地方政府債務風險﹐走出一條高質量﹑可持續的基礎設施建設之路﹐我們認為傳統的基礎設施建設投融資體制亟待改革。首先﹐要把地方的隱性債務從銀行體系中切割出去﹑轉而依賴債券融資﹐不能讓地方政府的融資和再融資繼續擠佔寶貴的銀行信貸資源﹐從而有效緩解企業尤其是中小企業的融資壓力﹔其次﹐必須要對地方政府的借貸行為進行根本性的﹑行政手段和市場手段“雙管齊下”的有效管理﹐從而對其基建行為產生有效制約。為此﹐我們建議應從發改委﹑財政部﹑審計署以及其他相關部門抽調職能人員﹐比照世界銀行及其他國際開發機構的運作方式﹐成立全國性的基礎設施投資公司﹐統一管理地方基建項目的規劃﹑融資﹑建設與監督﹐由這一公司對地方基建項目進行市場化成本收益分析﹐發行債券或組織社會資本為項目融資﹐並行使出資人權利對項目進行監督﹑追責。唯有如此﹐才能從根本上打造現代化的基礎設施投融資模式﹐保證基礎設施投資平穩﹑高效﹐成為經濟增長的穩定器。同時﹐探索一條可持續的基建投融資模式也將為世界各國進行基礎設施建設提供中國方案。

  (三)財政﹕財政收支平衡壓力加大﹐廣義財政政策仍有空間

  財政收入增速大幅下滑﹐背後既有主動減稅的因素﹐也受經濟名義增速放緩的影響。1-5月﹐一般公共預算財政收入累計同比僅增長3.8%﹐增速比去年同期下降了8.4個百分點。其中﹐稅收收入累計同比增長2.2%﹐增速比去年同期下降13.5個百分點。稅收增速下降既有主動減稅政策的作用﹐同時也受到經濟名義增速放緩的影響﹐特別是以PPI為代表的工業品價格低增長以及與之伴隨的工業企業盈利能力弱化。

  分具體稅種來看﹕個人所得稅前5月累計增速降至-30.7%。個人所得稅減稅將對提高居民可支配收入和擴大消費發揮一定的支撐作用。受增值稅稅率下調的影響﹐國內增值稅收入從5月份開始大幅減少﹐5月當月增值稅收入同比增速降至-20%。政府性基金預算方面﹐1-5月國有土地使用權出讓收入累計同比增速為-6%﹐相比去年出現斷崖式下跌﹐主要原因在於開發商購地積極性不高。

  財政支出維持較高增速﹐支出進度明顯快於往年﹐但財政資金實際使用進度仍顯滯後。1-5月﹐財政支出累計同比增速達到12.5%﹐比去年同期高出4.3個百分點﹐且顯著高於名義GDP增速。前5月財政支出已達到全年預算進度的接近40%﹐是過去五年以來的最高水平。然而﹐在撥付進度加快的同時﹐財政資金實際使用的進度仍顯滯後。截止5月末﹐機關團體存款餘額已高達29.75萬億元。原因之一可能是財政資金使用的流程較為繁瑣﹐劃撥資金的使用率較低﹐未能實現預期的刺激效果。

  展望下半年﹐財政收支平衡壓力加大﹐積極財政政策進一步發揮作用的空間面臨受限﹐但廣義的財政政策仍有空間。綜上所述﹐今年前五個月﹐積極財政政策從“減收”和“增支”兩個方向均發揮了積極作用﹔但是﹐在減收和增支的雙重作用下﹐財政收支缺口擴大﹐收支矛盾凸顯﹐預算平衡壓力增大。我們的測算顯示﹐如果按照今年“兩會”上既定的一般公共預算支出23.52萬億元不變執行﹐考慮到前5個月支出進度的前移﹐今年6-12月份的財政支出相比去年同期將僅能達到2.9%的增長。事實上﹐剛公佈的5月份當月財政支出增速已經在邊際上出現了明顯放緩﹐由前4月的15.2%降至2.1%。

  在以減稅和增加支出為主要手段的傳統財政政策工具空間有限的情況下﹐廣義的財政政策仍有空間﹐應當努力在資金使用效率和結構上多下功夫。具體而言﹕第一﹐加強財政政策與貨幣金融政策的協調配合﹐為地方政府債和城投債發行創造穩定溫和的流動性環境﹐防止基礎設施建設融資成本逆周期上昇。一是要通過公開市場操作﹑中期借貸便利等貨幣政策工具維護金融市場流動性環境﹐確保地方債平穩發行。特別是要謹防中小銀行和非銀機構信用收縮誤傷地方政府性融資。二是要避免基礎利率走高導致地方債和城投債發行成本攀升。同時適當調整質押比率﹐增加地方債和城投債對投資者的吸引力。三是要落實專項債融資充當重大基建項目資本金的政策﹐發揮財政資金的杠杆作用。第二﹐提高財政資金使用效率﹐盤活存量資金﹐防止財政存款和機關事業單位存款沉澱積壓。簡化高校院所等機構的項目申報審批流程和報銷手續﹐提高財務行政效率﹐從根本上解決科研人員因手續繁瑣不願申報項目﹑科研經費使用效率低的問題。第三﹐適度提高央企和地方國有企業利潤上繳財政的比例﹐以緩解下半年財政收支平衡壓力。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力

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  (四)中美關係﹕中美經濟深度融合 經貿繼續發揮“壓艙石”作用

  1.中美經貿關係密切 繼續發揮“壓艙石”作用

  自2017年8月美國總統特朗普要求對中國開展301調查以來﹐中美經貿關係逐漸緊張。雖然經歷多輪談判﹐但美國政府多次出爾反爾﹐中美經貿摩擦不斷昇級。儘管如此﹐2018年中國貿易仍維持良好態勢。按照中國海關數據﹐2018年中美雙邊貨物貿易額達到6335億美元﹐其中﹐中國對美出口4784億美元﹐中國從美國進口1551億美元。按照美方統計數據﹐2018年﹐中美雙邊貨物貿易額達到6598億美元﹐其中﹐中國對美出口5395億美元﹐中國從美國進口1203億美元。

  回顧歷史﹐長期以來﹐中國維持緊密的經貿關係﹐雙邊貿易保持高速增長態勢。

  從美國的視角﹐中國從零開始﹐逐漸壯大﹐變成其最重要的貿易夥伴之一﹐如圖67所示。1972年中美剛剛建交時﹐美國對中國出口額僅有6400萬美元﹐進口額僅有3500萬美元﹐佔比均約為0.1%。近半個世紀以來﹐中國佔比穩定上昇﹐到2017年﹐美國對中國出口額達到1307億美元﹐佔美國總出口額的8.4%﹔進口額達到5056億美元﹐佔美國總進口額的21.6%。值得指出的是﹐2009年之後﹐美國對中國進口的依賴程度超過歐盟。2018年﹐因為中美經貿摩擦加劇﹐中國佔比略有下降﹐但仍維持較高水平。2018年﹐對中國出口占到美國總出口的7.2%﹐從中國進口占到美國總進口的21.2%。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力

  數據來源﹕IMF﹐ACCEPT計算

  從中國的視角﹐在中國出口總量中﹐美國從1978年的2.8%增長到2018年的19.2%﹐尤其是90年代﹐美國地位迅速提高﹐1992-1998年僅6年內美國佔比從10%增長到20%以上。在中國進口總量中﹐美國經歷了80年代初期的“高峰”(美國佔比曾高達22.8%)後﹐地位逐漸下降﹐2018年從美國進口約佔中國進口總量的7.3%。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力

  數據來源﹕IMF﹐ACCEPT計算

  如果看進出口總額﹐根據海關總署數據﹐1997年中美進出口總額僅為不到500億美元﹐而2018年超過6300億美元﹐平均年化增長率約12%。以進出口總額計﹐美國也是中國最大的貿易夥伴國﹐在較長一段時間內與整個歐盟起鼓相當。近年來﹐因為中美經貿摩擦﹐美國佔比發生下降﹐被東盟反超﹐但仍超過11%。2019年1-5月﹐在中國進出口總貿易中﹐美國佔11.7%﹐歐盟佔15.7%﹐東盟佔13.5%。

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  數據來源﹕海關總署﹐ACCEPT計算

  從具體產品結構來看﹐中美雙方在眾多直接關係雙方消費者生活的產品上互相依賴。例如﹐根據相關測算﹐美國從中國進口的“鞋帽及羽毛製品”佔到美國總進口的73.8%﹐“機電設備及零部件”則佔到39.7%﹐“塑料橡膠及製品”佔到28.1%。[ 詳見﹕馬弘﹑滕越. 數據透視中美貿易摩擦﹕最新清單的分析[R/OL]. (2018-07-18)[2019-06-20]. https://www.zhonghongwang.com/show-256-101619-1.html]從中國視角﹐2018年﹐中國從美國進口的“印刷品﹔手稿﹑打字稿及設計圖紙”佔到中國總進口的29.2%﹐“蔬菜﹑水果等或植物其他部分的製品”佔到25.0%﹐“雜項食品”佔到19.7%﹐“鋁及其製品”佔到18.6%﹐“車輛及其零附件”佔到15.5%。另外﹐根據《關於中美經貿關係的研究報告》(中國商務部)﹐2016年﹐美國向中國出口大豆佔到美國出口總量的62%﹐民用飛機佔到25%﹐汽車佔到17%﹐集成電路佔到15%﹐棉花佔到14%。

  從產業鏈來看﹐中美兩國也深度交融。以芯片產業為例﹐雖然中國企業例如華為依賴美國的芯片﹐但同時中國是世界最大的稀土材料(芯片製造必需材料)供應國。中美經貿關係是全球價值鏈的重要組成部分。美國對中美貿易關係“開刀”﹐實際上就是對全球的生產價值鏈“開刀”﹐一旦全球價值鏈斷裂﹐無疑將產生惡劣影響。

  2.保持理性﹑合理反制﹑積極談判﹐努力達成“雙贏”協議

  中美關係有著進一步深化﹑親密化的良好基礎﹐但是近年來﹐中美加深互信合作的進程被橫加阻撓﹐從“中美國”(Chimerica)向“脫鉤”(Depegging)的危險滑落。中美雙方從2018年開始了多輪貿易談判﹐今年5月以來由於美國政府的出爾反爾和極限施壓陷入停滯狀態。

  已有研究表明﹐中美貿易爭端已經給美國企業和普通消費者造成了顯著不良影響。Fajgelbaum等[ Pablo D. Fajgelbaum, Pinelopi K. Goldberg, Patrick J. Kennedy and Amit K. Khandelwal, 2019. “The Return to Protectionism,” NBER Working Papers 25638。]估計了美國進口和出口彈性﹐他們發現關稅產生的價格提高完全傳遞到進口品價格﹐進口價格上昇帶來的消費者和生產者年度的經濟損失為688億(GDP的0.37%)﹐總的福利損失為78億美元﹐其中農業和藍領工人受到的負面影響更大。Amiti, Redding和Weinstein[ Mary Amiti, Stephen J. Redding and David Weinstein, 2019. “The Impact of the 2018 Trade War on U.S. Prices and Welfare,” NBER Working Papers 25672。]指出加收關稅使得供應鏈遭受重大影響﹐進口商品種類減少﹐顯著提高了美國中間產品和最終產品價格﹐關稅產生的價格提高完全傳遞到進口品的國內價格﹐而國外出口商承擔的價格沒有顯著變化﹐關稅稅收的提高不能彌補消費者的損失﹐導致美國實際收入每個月降低14億。美國貿易政策制定者認為提高關稅的好處之一是降低貿易赤字﹐但是美國當前的貿易赤字是其深度參與國際生產合作分工﹐消費需求和投資儲蓄多方面相互作用的結果﹐關稅提高當然會降低赤字﹐損失的是廣大消費者的福利。2019年6月2日國務院新聞辦公室發表《關於中美經貿磋商的中方立場》白皮書﹐指出美國挑起中美經貿摩擦﹐阻礙雙邊貿易投資合作﹐嚴重干擾全球產業鏈和供應鏈﹐影響了雙方乃至全球市場信心和經濟平穩運行﹐不僅沒有推動美國經濟增長﹐反而帶來了嚴重傷害。2019年6月13日﹐清華大學中國經濟思想與實踐研究院主辦“中美經貿關係學術研討會”。與會嘉賓一致認為﹐美國挑起的貿易爭端解決不了美國國內長期存在的經濟社會矛盾和問題﹐長期反復的摩擦和政策不確定性使得全球經濟受到負面影響﹐犧牲了世界各國人民的利益。

  在這種情況下﹐美國部分決策者還要一意孤行﹐揚言繼續推進貿易戰﹐例如美國貿易代表辦公室正在討論進一步對3000億美元從中國進口產品徵稅的提案﹐公佈高達3805種商品清單﹐商討最終加征關稅清單和具體實施日期。但是﹐越來越多的美國企業和機構站出來反對。6月13日﹐超過600家美國公司及行業協會聯名致信特朗普政府﹐要求取消對中國加征的關稅﹐並盡快解決經貿爭端。而在6月17開始為期7天美國貿易代表辦公室舉行的聽證會的第一天﹐50位發言的美國行業協會和企業代表中47位反對其產品所在行業加稅﹐讚成的僅有兩位。多數發言者認為關稅提高使得所在企業很難在全球其它市場找到供貨商或者替代產品﹐會增加美國企業成本和消費者負擔﹐降低美國產業競爭力﹐嚴重的情況會使企業瀕臨破產﹐危害美國經濟與就業。

  貿易政策的不確定性已經嚴重干擾了正常的國際經貿往來﹐也嚴重打擊了未來經濟的預期。如果美國在錯誤的道路上越走越遠﹐可能導致更加嚴重的後果﹐例如全球價值鏈斷裂﹐全球範圍內爆發大型金融危機﹐進而導致地緣政治不穩定﹐對中美本身也會有極為惡劣的影響──這些後果是由美國的決策者一手造成﹐美國行政當局對此負有不可推卸的責任。反之﹐如果美國政府能夠實事求是﹑摒棄“遏制中國”的思維﹐則中美兩國可以回歸正常發展軌道﹐實現互利共贏。

  面對特朗普政府的出爾反爾﹑極限施壓﹐中國政府應該做到﹕第一﹐保持理性﹑克制和耐心﹐妥善引導民眾情緒﹐避免低級陷阱﹐防止狹隘名族主義影響政策﹔第二﹐應佔據道德制高點﹐本著對全球經濟負責的態度繼續推進新型全球化﹔第三﹐推出合情合理的反制措施﹐反制本身不是目的﹐而是手段﹐最終目的還是讓美國政府意識到中美合則兩利且有利世界﹑斗則兩傷且殃及他國﹐從而促使美國的決策者回到談判桌上﹐回歸理性﹑維護多邊秩序﹑繼續推動全球化。

  (五)中等收入群體﹕加有望15年內實現中等收入群體倍增﹐凸顯中國經濟未來巨大的增長潛力

  作為我國經濟工作的主線﹐供給側結構性改革在2015年首次提出以來有效促進我國經濟結構調整﹐矯正要素配置扭曲﹐擴大有效供給﹐在經濟可持續高速增長的基礎上實現經濟可持續發展與人民生活水平不斷提高。在不斷深化供給側結構性改革的同時﹐也需要在需求側不斷提昇居民收入水平和消費能力﹐以有效促進供需兩側高度匹配﹐實現人民群眾對美好生活的嚮往與追求。今年1月國家發改委副主任寧吉喆在接受採訪時表示﹐中國有近14億人口﹐中等收入群體在2017年已經超過4億﹐要持續深化收入分配制度改革﹐增加低收入群體收入﹐擴大中等收入群體﹐增強居民的消費能力。我們認為﹐實現經濟高質量發展的關鍵在於通過有效的宏觀經濟政策促進我國的中等收入群體人數翻倍﹐通過中等收入群體的規模擴大和收入增加促進我國經濟新舊動能加快轉換。

  中國擁有全球規模最大﹑最具成長性的中等收入群體﹐實現這一群體數量倍增將能夠極大地釋放我國經濟地增長潛力。根據已有研究﹐對於中等收入群體的收入標準一般有兩種計算方法。第一種是用一國居民的平均人均收入作為下限﹐第二種是用世界銀行定義的中等收入區間作為標準。按照第一種算法﹐我國中等收入群體的收入下限為年收入28228元(2018年全國居民人均可支配收入)﹔按照第二種算法﹐年收入在大約2.5萬-25萬元之間的群體為中等收入群體。考慮到我國的經濟現實﹐我國統計局目前採用的中等收入人群的口徑和上述兩種算法均不同﹐將年收入在10萬元-50萬元之間的一個典型的三口之家定義為中等收入家庭。在瞭解這一標準之後﹐我們可以大致估算中等收入群體人數倍增所需要的時間。

  新增4億中等收入群體﹐需要將目前處於中等偏下收入和中等收入群體中年收入不足10萬元的家庭的年收入提高到10萬元以上。假設未來一段時間居民可支配收入每年分別按照8%﹑7%和6%的速度增長(實際收入增長分別為6%﹑5%和4%﹐物價增長2%)﹐在假設出生率不變的情況下﹐實現中等收入群體人數倍增分別需要11﹐12.4和14.5年。也就是說﹐以2017年為基年﹐在6%的居民可支配收入年增長假設下﹐我國有望在十五年﹐換言之三個五年計劃內﹐實現中等收入群體數量倍增。

【當前經濟形勢分析】再掀改革開放熱潮 提振發展信心活力  

  根據微觀抽樣調查﹐可以大致推算未來十五年裡即將進入中等收入群體的人口群體特徵。根據2016年中國勞動力動態調查(CLDS)和2013年中國家庭金融調查(CHFS)的調查數據的調查數據﹐我們預測未來十五年有望新增為中等收入群體的4億人口中﹐如果從城鄉分佈來看﹐74.2%為農業人口﹐25.8%為城鎮人口﹔從年齡分佈來看﹐45歲以上佔50.5%﹐26-35歲佔17.8%﹐36-45歲佔23.8%﹔從地域分佈看﹐東部地區佔56.5%。京滬深穗四個一線城市的外來務工者中﹐約有30.4%的外來務工者在未來十五年內會跨入中年等收入全體﹐這一群體約佔全部新增的4億中等收入群體的16.9%。據此我們推斷﹐未來一段時間中等收入群體倍增的主體應該是尚未城市化的農業人口﹐其中尤其是已經在一﹑二線城市工作生活的外來務工人員。

  在中國近14億的總人口當中﹐中等收入群體在2017年時已經超過4億﹐這一人口規模巨大﹐遠超過國際其他主要經濟體。具體而言﹐將中國三口之家的家庭年收入10萬元-50萬元根據匯率轉化為其他經濟體三口之家的家庭年收入﹐並且根據各經濟體家庭人口進行調整。在上述收入區間之內﹐同樣上億人口規模的經濟體主要包括歐盟和美國﹐歐盟約為2.1億﹐美國約為1億﹔另外﹐日本約為8500萬﹐韓國約為2100萬﹐加拿大約為1150萬﹐澳大利亞約為1050萬﹐規模雖相對較小﹐但也達到千萬數量水平﹔此外﹐新加坡約為150萬[ 數據來源﹕各國家中等收入群體數據來源如下﹕歐盟﹕EU-SILC﹔美國﹕Pew Research Center﹔韓國﹕Ministry of Strategy and Finance﹔加拿大﹕Canadian Income Survey﹔澳大利亞﹕OECD, Australian Bureau of Statistics﹔日本﹕National Livelihood Survey。各國家人口數據來源﹕World Development Indicators。具體計算方法如下﹕首先﹐將各國家中等收入人群佔比與人口相乘﹐得到該國中等收入人口。其次﹐假設各國中等收入人口在收入區間內均勻分佈﹐估算得到各國收入位於該區間內的人口數量。]。上述各主要經濟體在該收入區間的人口規模加總約為4.4億。如果中國能在15年內實現中等收入群體倍增﹐屆時我國中等收入群體的規模將是“歐盟+美國+日本”的兩倍。

  基於以上分析﹐我們提出以下三條加快實現中等收入群體倍增的政策建議。

  第一﹐加快推動農業轉移人口市民化﹐適當放開放寬相應群體在一二線城市的落戶限制。農業轉移人口尤其是其中的青年外來務工人員是新增中等收入群體的重要組成部分﹐通過一定程度上取消對於他們的落戶限制能夠提昇他們的消費需求和投資意願﹐也能保證城市發展所需的勞動力供給﹐促進城市經濟發展。

  第二﹐對於一二線城市的外來務工人員﹐適當減少其個人所得稅和社會保險的繳納額。通過減少此類人口的個稅和社保支出負擔﹐有效促進其可支配收入水平和消費能力的持續提昇。對於青年外來務工人員﹐增加對於他們的職業技能培訓和在職教育﹐通過提昇他們的技能水平和工作能力促進其可支配收入提高。

  第三﹐通過區域聯動促進城市協調發展﹐全面提昇三四線城市居民的收入水平。通過京津冀一體化﹑長三角一體化﹑粵港澳大灣區等區域性發展規劃﹐以一二線城市為龍頭﹐拉動三四線城市經濟發展和產業昇級。發揮三四線城市在資源和生活成本等方面的比較優勢﹐分流一二線城市非核心功能﹐通過新型城市化建設和城市群產業規劃增強三四線城市可持續發展能力﹐促進三四線城市居民可支配收入持續提高。

  有理由相信﹐我國中等收入群體數量倍增的過程也將會是我國經濟發展不斷提質增量﹑改革紅利不斷釋放的過程。通過中等收入群體倍增﹐將最大程度地釋放我國作為全球最大消費市場的發展潛力﹐解決增長所需的內生動力等問題。

  三﹑政策建議

  綜上所述﹐中國經濟在2019年上半年確實已經出現了增速下滑的壓力﹐其主要原因並非中美貿易摩擦昇級所帶來的國際貿易以及國際投資的下降﹐而是中國經濟內部經濟主體的信心不足。為此﹐我們認為應當掀起新一輪改革開放的熱潮﹐以提振信心﹑增強活力﹐這也是最有效且最直接地應對當前國際上“逆全球化”以及遏制中國發展的寒流的措施。

  具體而言﹐在國內改革方面﹐我們建議國家出臺具體明確的改革措施。我們特別建議﹐針對目前高達180萬億規模的國有資產﹐國家可以提出具體的改革措施﹐利用三年時間把當前國有資產的回報率由2%提昇至3%﹐據測算﹐由此能夠帶來高達近2萬億的投資回報﹐相當於2018年一年財政收入的十分之一。這將極大提昇國家的財政實力﹐為進一步減稅讓利提供堅實的基礎。同時﹐國家可以拿出20萬億的國有資產進行有效的混合所有制改革﹐通過混合所有制改革提昇相關經濟主體的經濟活力﹐同時可以帶來可觀的國家財政收入。其中假如五分之一的資產轉讓能夠獲得現金回報﹐則現金匯報規模約四萬億﹐相當於2018年個人所得稅的收入三倍﹐這將極大地支撐國家的財力﹐進一步為降低個人所得稅提供基礎。

  在對外開放方面﹐我們特別建議針對那些當前對中國持積極態度的發達國家﹐如歐盟﹑日本和英國等﹐進一步開放國際貿易和跨國投資。通過面向這些國家開放市場﹐降低投資門檻﹐希望能夠引進一批新的外資﹐同時也為我們的出口打開市場﹐以此來應對美國方面的壓力﹐促使美國方面更願意與中國進行經貿投資磋商﹐從而引領新一輪的開放熱潮。

  (ACCEPT宏觀預測課題組成員﹕李稻葵﹑厲克奧博﹑李冰﹑陸琳﹑郭美新﹑龍少波﹑馮明﹑石錦建﹑徐翔﹑伏霖﹑金星曄﹑吳舒鈺﹑趙泓宇﹑王緒碩﹑胡思佳﹑陳大鵬﹑李雨紗﹑張馳﹑周彭﹑張鶴﹑郎昆﹑陳逸凡)

[ 責編﹕張琳 ]
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